业绩回顾

    　　2022 年业绩小幅低于我们预期

    　　万科A 公布2022 年业绩：营业收入同比增长11.3%至5038 亿元，归母净利润同比增长0.4%至226 亿元，小幅低于我们预期（同比+4.1%），主要因利润率下行幅度超出我们预期。公司拟每10 股分红6.8 元，对应分红比例为36%（2021 年50%）、股息率4.3%（按3 月30 日收盘价计算）。

    　　积极竣工带动收入稳增，毛利率边际仍降。在竣工面积同比增长2%的带动下，2022 年公司营业收入同比增逾一成；税后毛利率同比下降2.5ppt 至14.7%，投资收益同比下降38%至41 亿元（其中合联营企业录得8 亿元亏损）；最终归母净利润实现止跌转增（2021 年同比下降46%）。

    　　财务端保持稳健，融资成本下行。2022 年末公司净负债率、扣预负债率、现金短债比（剔除预售监管资金）分别为43.7%、67.6%、1.4 倍，稳居“三条红线”绿档；有息负债较年初扩张18%至3141 亿元，其中长期负债占比提升2ppt 至80%，债务结构进一步优化。年内公司新增融资平均成本为3.88%，带动存量融资成本下行5bp 至4.06%，公司作为龙头房企融资优势凸显。

    　　发展趋势

    　　关注后续拿地变化对土储优化和销售增长的支撑。2022 年公司拿地强度仅22%，年末未结口径土储建筑面积同比下降20%至1.2 亿平（2021 年末1.5 亿平）；我们认为公司后续销售表现将受到今年内补库规模及质量的影响。2023 年1-2 月公司销售额同比跌幅收窄至10%（Top100 房企整体跌幅为12%）。年初以来公司于东莞、南京分别新增一宗土地，总地价近50亿元；我们预计公司仍将优选市场、团队、项目兼优的高素质地块，建议关注公司拿地积极变化及投资兑现度。

    　　多元业务扎实稳进，坚持以长期最大化市场价值为目标。2022 年公司物业管理/仓储物流/商业地产/租赁住宅收入分别同比增长26%/18%/14%/12%至303/36/87/32 亿元，其中泊寓累计开业达16.7 万间，出租率同比提升0.6ppt 至95.6%，物流、商业新开业面积分别为132、92 万方，在疫情防控的影响下仍显示出较强的经营韧性。往前看，我们认为今明两年公司各细分业务收入均有望延续双位数稳健增长，盈利能力亦有望提升；长期维度上，伴随着折旧摊销等因素的影响逐步减退，多元业务“利润蓄水池”的作用有望逐步显现，推动公司顺利完成向开发、经营、服务并重的转型。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司后续结算规模承压，下调23/24 年盈利预测3.6%/3.7%至228/229亿元，对应0.7%/0.7%的同比增速。公司当前股价对应8.2/8.1 倍23/24 年市盈率。维持跑赢行业评级，下调目标价13%至20.28 元以反映盈利预测调整和市场风险偏好下行，对应5 倍2023 年住宅开发业务目标PE 和1219 亿元非住业务目标市值，较当前股价有30%的上行空间。

    　　风险

    　　结算进度不及预期、销售拿地质、量低于预期。