本报告导读：

    利润率下滑幅度收窄，大规模减值计提不再；但由于结算减少，公司未来收入进入负增长预期。

    投资要点：

    业绩符合预期，维持增持评级。2022 年公司实现营业收入5038 亿元，同比增长11.3%；实现归母净利润226 亿元，同比增长0.4%。鉴于过去几年投资追高冒进、操盘离散度过大等问题正在逐步得到解决，维持增持评级，下调2023/2024年EPS 分别至1.72/1.70 元（原2.68、3.16 元），新增2025 年1.76 元。

    利润率下滑幅度收窄，操盘离散度问题正逐步解决。公司整体毛利率和归母净利润分别下滑2.3pct、0.5pct，下滑幅度收窄主要有以下几方面原因：①本年计提减值准备款项从2021 年的45 亿元减少31 亿元至4 亿元，但坏账准备计提增加2 亿元；②财务费用从2021 年的44 亿元减少40.3%至26 亿元。但与此同时，投资收益从2021 年的66 亿元减少38.1%至41 亿元，其中来自联营、合营公司实现的公司权益利润为-8.0 亿元。考虑到2022 年房价下行，预计低利润率水平在结算上仍将维持，待行业出现转机。

    2023 年新开工计划略增6.7%，但竣工计划减少11.1%。2022 年开发业务新开工计容面积约 1,568 万方，同比下降 52.0%， 完成年初计划的81.7%；开发业务竣工计容面积约 3,629 万方，同比增长1.6%，完成年初计划的 93.1%。2023年计划新开工1673 万方，同比2022 年实际完成增长6.7%，计划竣工3227 万方，同比2022 年实际完成减少11.1%。

    结算进度开始放缓，结算均价转正增长。一方面由于2021年开始公司销售面积转负增长18.4%，2022 年继续减少30.9%，因此后续公司的收入预期会转负增长；另一方面公司的结算均价13065 元/平米结束2 年负增长转为正增长。

    风险提示：管理红利体现较慢，同时原开发业务大幅放缓。