我们认为，公司在2022 年较为保守的经营策略，是匹配公司所处的融资环境和销售态势的。我们期待公司能抓住机遇，盘活资产，维持开发总盘子，维持经营利润率稳定。

    公司业绩符合预期。公司2022 年实现营业收入5038 亿元，同比增长11%，实现归母净利润226 亿元，同比略有增长。公司计划分派股息80.6 亿元，按3 月30 日A 股收盘价对应当前股息率4.4%， H 股收盘价对应当前股息率6.0%。

    在建和规划中面积下降的主观因素和客观因素。2022 年底，公司在建面积8260万平米，同比下降超过20%，2019-2021 年公司在建持续维持在超过一亿平米的水平。公司期末规划中面积3593 万平米，也同比下降超过20%，只相当于2022 年销售面积的137%。公司采取以销定产的策略，由于2022 年销售金额同比下降31%，在维持全年经营性现金流净流入的要求下，企业拿地规模和新开工规模势必压缩。公司2022 年新增土地计容建面690 万平米，同比下降74%，新开工（开发）同比下降52%，只完成年初计划81.7%。由于公司年初新开工计划不考虑年内新增土地，这确实意味着公司主动收缩资金支出节奏，降低可售货值。可以说，公司未来总货值的减少，既有市况不佳的客观因素，也有公司有意维持现金流均衡的主观考量。

    降低库存适应时代需要，但盈利能力的维持也是需要考虑的因素。我们认为，行业本已不必保持过于庞大的库存，即我们预计各大公司土地储备相当于年度销售的覆盖倍数将显著下降。这一方面是房地价单边上涨的时代结束，另一方面也是地方在出让环节更加理性，更多设立封顶地价。不过，2022 年之后新增土地的盈利能力较为可观，如果补充土地规模不够，可能造成未来报表结算盈利能力存在压力。公司在2022 年毛利率较2021 年略有下降，我们预计未来仍将通过持续努力尽可能稳住毛利率水平。

    补货问题，其实是资金从哪里来的问题。我们预计，公司亦将受益于销售的复苏。2023 年前2 月公司销售额同比下降10%。我们预计一季度销售降幅将明显收窄，全年公司销售有望同比正增长。但如果只靠开发业务销售回款，则公司最多只能实现少量补充土地储备，预计拿地规模仍将远远低于2021 年。公司信用当然无虞，截至2022 年底的净负债率只有约43.7%。但房地产企业获得长期低成本杠杆并不容易。所以，我们认为公司可能的增量资金来源，一是可能的股权融资，二是可能的存量资产盘活（尤其是REITs 通道）。

    盘活资产是兼顾业绩提档和资产负债表优化的重要出路。我们认为，公司在长时间的积累之后，报表上164 亿固定资产，986 亿投资性房地产，1295 亿长期股权投资当中，都蕴含了一大批可以盘活的各类存量不动产，包括物流、长租、商业等各种类型，其中不乏一些区位良好，运营出色的资产。2023 年是REITs市场的快速发展期，公司如能抓住机遇，打通REITs 融资渠道，则有望同时实现业绩提档和资产负债表的优化。当然，REITs 回收资金并不可以用作商品住宅开发，但却可以推动公司各类运营类业务做大做强。

    风险因素：公司盘活存量资产速度不及预期的风险。公司所在市场房地产销售复苏不及预期的风险。公司联营合营项目收益能力波动的风险。

    经营管理质量为本，受益产业链复苏大势。我们认为，公司在2022 年较为保守的经营策略，是匹配公司所处的融资环境和销售态势的。我们期待公司能抓住机遇，盘活资产，维持开发总盘子，维持经营利润率稳定。根据新的销售和结算节奏，我们给予公司2023/2024/2025 年EPS 预测1.97/2.04/2.10 元（原预测2023/2024 年EPS 为2.26/2.54 元），公司当前股息率，尤其是H 股的股息 率富有吸引力。参考行业高信用企业（保利发展、招商蛇口、华润置地等）7—14 倍的2023 年PE 估值（Wind 一致预期），我们给予公司2023 年11 倍PE的估值，对应万科A21.7 元/股的目标价，相当于万科企业24.8 港元/股的目标价，维持公司“买入”的投资评级。