结算毛利下降至 37%，拖累净利增速 2010 年上半年公司实现营业收入 7.79亿元，实现净利润 9893 万元，分别同比增长 62.7%和下降 8.83%，实现EPS 0.13元/股。净利润增速较慢的原因在于本期结算毛利出现了明显下滑，从去年同期的 54%下降至目前的 37%。结算毛利下滑主要是产品结构发生了变化，去年同期结算的是毛利更高的星海名城 6期项目。

    深圳振业城与峦山谷项目构成收入主要来源 中期结算项目主要是振业城 2-3 期、振业城 4-5 期 1-7 栋，以及振业峦山谷一期（1-6栋） ，三个项目合计贡献收入 7.57亿，占全部结算收入的 90%以上。其中振业城 2-3期为别墅项目，结算均价 1.6 万/平米，结算毛利约 50%；振业城 4-5 期 1-7 栋为高层项目，包括复式和平层，结算均价 1.1万/平米，结算毛利 52%，首次达到结算条件；峦山谷一期为高层项目，复式和平层都有，结算均价 7866 元/平米，由于地价高企，毛利较低，仅有 2.7%，基本上处于亏损状态，项目于 09 年底竣工，目前为现房在售，存在一定的销售压力。

    下半年可售房源充裕，去化率有待提升 公司目前在售的项目有振业城 4-5期 1-7 栋、振业城 2-3期、峦山谷一期（1-13 栋）以及惠阳·振业城一期 B、C 组团，可售房源达到 43万平米，为上半年结算规模的 6 倍，下半年还将有振业城 4-5期 8-11 栋入市，可售房源将超过 50万平米。此外，公司现房比例也较高，在目前可售房源中，接近20 万平米为现房，反映了公司产品存在一定的销售压力，去化率有待提升。在下半年可售房源更加充裕之际，我们预计公司很可能会加强促销，提升去化速度。

    预收账款尚不充沛，盈利状况还看去化速度 2010 年公司主要可结算资源除中期所结算项目之外，峦山谷花园一期（7-13 栋）以及惠州项目 B、C 组团在下半年都将竣工，达到结算条件的资源较多，不过中期公司账面预收账款仅有 4.82亿，考虑上半年已结算的 7.57亿，全年可结算的金额仅有 12.39 亿，还不到我们预期的 2010 年结算收入的 50%，因此，要实现预期业绩，下半年的去化速度至关重要。

    估值高企，下调评级至“中性” 因天津项目减值准备何时冲回存在一定不确定性，盈利预测时暂不予考虑。我们预期公司 2010/2011/2012 年可实现净利润 3.42 亿/5.37 亿/7.56 亿，实现 EPS 0.45 元/股、0.71 元/股和 0.99 元/股，对应 8 月 9 日收盘价 PE 分别为 20 倍、13 倍和 9 倍，NAV 为 6.43 元/股，P/NAV=1.39，不论是相对估值还是绝对估值都已经明显高于行业，我们下调公司评级至“中性” 。