2016 年上半年业绩低于我们的预期

    　　神州长城公布2016 年上半年业绩：营业收入19.5 亿元，同比下降6.1%；归属母公司净利润2.0 亿元，同比增长22.4%，低于我们预计的30%的增速，对应每股盈利0.12 元，公司预计前三季度净利润增速“20%~40%”。收入下滑，因国内收入大幅下滑64%，尽管国外收入大幅增长104%。毛利率提升6.5ppt，扣除营业税金后毛利率上升8.1ppt，因高毛利的国外业务毛利率提升且占比大幅上升。期间费用率显著上升，其中管理费用率上升2.7ppt，因海外区域及人员扩张；财务费用率上升2.7ppt。有效税率降低11.2ppt，主要由于公司去年下半年获得高新技术产业认证。经营性现金净流出12.6 亿元，同比大幅上升，因海外业务高增长带来项目保证金及预付款支出较大。

    　　发展趋势

    　　海外订单饱满，收入将延续高增长。上半年海外收入增长104%，收入占比达到72%，毛利润占比达到83%。上半年公告的海外新签和中标订单达76 亿元，海外在手订单超过120 亿元，收入增长有较强保障，未来将延续高增长。

    　　国内医疗业务开拓进度好于预期。公司过去半年多已完成对武汉商职医院的收购，中标了鹿邑县人民医院PPP 项目和贵州钟山凉都红桥医院PPP 项目，并与三门峡医院签订了合作协议。未来公司将继续通过收购和PPP 两种方式拓展医疗业务。

    　　定增有助于加快主业扩张。公司拟定增募资25 亿元，主要用于补流和还贷，大股东认购50%，彰显长期发展信心。资金到位后将显著增强资本实力，满足快速增长的海外保函需求以及国内垫资需求，从而加快主业扩张。

    　　盈利预测

    　　我们维持2016/2017 年全年每股盈利预测不变。

    　　估值与建议

    　　目前，公司股价对应35.2x 2016e P/E，股价略低于员工持股价（11.8 元），略高于定增价（10.4 元），有一定安全边际。我们维持推荐的评级和人民币15.7 元的目标价（50x 2016e P/E），较目前股价有40.93%上行空间。看好公司长期发展，但短期股价将受到第二大股东减持及后续PE 机构解禁的压力。

    　　风险

    　　海外业务不确定性较高；医疗业务拓展慢于预期。