招商地产2014年上半年完成营业收入160.5亿元，同比下降0.5%，归母净利润17.85亿元，同比下降30%，每股收益0.69元。上半年业绩大幅下降的原因是竣工结算量偏下和利润率的下降，上半年毛利率同比下降4.9个百分点，导致净利率下降4.7个百分点至11.1%。今年公司销售和利润率均碰到一定压力，但随着下半年推盘量加大，销售将明显好转。公司今年确立了全新的业务转型升级架构，融资成本优势显著，在推进国企改革的大背景下，公司有望继续改善内部治理结构，提升效率。我们维持对A、B股的买入评级，目标价格维持在15.07元和16.47港币。

    支撑评级的要点

    前7月销售额同比下降13.5%。前7月，公司累计实现签约销售面积极134.8万平方米，同比减少 11.9%；签约销售金额 199.3 亿元，同比减少13.5%。销售均价14,783元/平米，同比下降1.8%。2014年新推盘600亿，总可售货值约900亿元，其中下半年新推盘量达450亿元，在限购限贷放松及新推盘增加的带动下，下半年销售将有明显回升。

    1季度集中拿地，2季度转为稳健。上半年新开工面积419万平方米，竣工面积98万平方米，完成年度计划的76%和33%，截至6月底在建总建筑面积1,077万平方米。上半年共新增项目资源370万平方米，权益面积342万平方米，地价121亿元，6月底在建总建筑面积1,077万平方米。

    资金成本优势显著，标准化控制成本。上半年公司综合资金成本5%，在行业内优势显著。公司加快标准化落地工作，加强战略采购，成本控制效果。上半年每平米建筑面积的建安成本比上年减少了65元/平米。

    推进股权激励和集团内部协作，探讨业务转型升级。期内退出股权激烈草案，加强与招商银行内在营销渠道和社区金融的合作。提出了“一个根基、两条新路、三片沃野”的业务转型升级总体架构，探讨在健康养老地产、特色产业园区与邮轮母港城业务的发展。

    评级面临的主要风险

    行业调控风险；销售不达预期风险。

    估值

    我们小幅调整14-16年的盈利预测，每股收益由于转增股本摊薄至2.02元、2.50元和2.93元，A、B股目标价不变，，相当于2014年NAV的37%和47%的折价，重申对A、B股的买入评级。