上半年净利润同比下降21%。上半年完成上网电量136.04 亿千瓦时，同比增长7.35%；实现营业收入66.41 亿元，同比增长8.23%；发生营业成本55.26 亿元，同比增长12.45%；毛利率为16.79%，较同期下降3.13个百分点；实现归属母公司净利润为6.92 亿元，同比下降20.99%，业绩基本符合我们预期。

    高煤价阴影，盈利能力创历史最低水平。上半年秦皇岛港口煤价同比平均上涨9.10%，公司上网电价不升反降，尽管合同煤比例维持50%以上的比例，发电业务毛利率同比仍下降了3.71 个百分点，毛利率仅15.25%，创历史最低水平。下半年，受电力燃煤需求旺盛驱动，可以预见煤价仍将保持高位水平，公司盈利水平将继续下滑。

    电力短缺背景下，规模增长有望提速。2011 年为广东地区火电机组“上大压小”的最后一年，未来区域装机容量增长主要来自作为支撑电源作用的大型火电机组以及作为调峰作用的燃机燃气机组，广东电力供给趋紧的态势有望使公司机组建设提速（滨海电厂200 万千瓦，光明燃机117 万千瓦）。同时，积极推进风电、垃圾发电厂等新能源电厂建设，获取稳定回报，优化资产结构。

    维持“增持”评级。假设2011-2013 年煤价分别上涨9%、3%、0%，我们预计2011-2013 年公司EPS 分别为0.44、0.50、0.61，目前股价对应的PE 为14.9、13.2、10.8 倍，对应2010 的PB 为1.2 倍，低于行业平均水平。公司身处珠三角地区，新建燃煤机组及燃气机组具备较强的盈利能力，高于全国平均水平，且 “十二五”期间公司拥有不低于行业平均水平的规模增长，其估值水平仍有较高的提升空间，我们维持公司“增持”评级。

    风险提示。新建项目核准低于预期；第四季度煤价超预期上涨。