2011业绩略低于预期：

    2011 年公司控股电厂完成售电 307 亿kwh ，上升 14% 。实现收入144 亿元，同比增 15% ，净利润11.25 亿元，同比降 20% ，对应EPS0.43 元，略低于我们预期的 0.45 元。原因在于四季度燃煤价格涨幅略超预期。四季度，实现收入 36 亿元，盈利 1.40 亿元，对应EPS0.05 元。2011 年公司拟每 10 股派发含税现金红利 1 元。

    正面：

    大力发展清洁能源，稳步推进垃圾项目。公司首个风电项目满洲里风场一期（6.95 万kw）11 年内投产。多个垃圾发电项目正在大力开发。2011 年，购建固定资产、无形资产等现金支出达 26亿元，同比增长104%。公司先后两次竞购能源环保公司合计13.73%股权，实现 100%股权控制。显示公司积极转向清洁能源的发展思路。

    负面：

    燃煤价格上升，主营业务盈利下滑。受到燃煤价格上涨影响，公司2011 年主营利润率下滑 2 个百分点至 13 %。单四季度，毛利率相比三季度降 7 个百分点至 6%，盈利能力在 11 年内逐季下滑。

    发展趋势：

    传统火电赢利增强，业绩具备防御性。11 年末发改委出台上调电价和控制煤价双重措施后，火电机组盈利能力增强。由于公司火电机组分布广东，高上网电价使得机组抗煤价波动能力相对较强，业绩具有一定的防御性。敏感性分析显示，煤价每上升1%，净利润下降 3%。

    垃圾发电项目发展值得期待。公司将加快垃圾发电项目建设，在建宝安二期和武汉项目装机合计 8.2万kw，建成后能将公司垃圾发电规模扩容近 2 倍。此外，公司在大力推进东部垃圾发电、南山垃圾发电二期项目的前期工作，并参与到贵阳垃圾焚烧发电BOT项目投标。垃圾发电毛利率较高，未来发展潜力值得期待。

    估值与建议：

    维持“审慎推荐”投资评级。短期内公司在建项目投产规模不大，业绩贡献有限。预计 2012 、13 年净利润分别为 13.9 亿和14.1 亿元，对应 EPS0.52 元和0.53 元，对应市盈率 12x 和12x。 风险：重点合同煤兑现率低于预期