业绩符合预期， 维持增持评级。公司2019年实现收入520.46 亿元（同比增长20.69%）、归母净利润12.71 亿元（同比增长5%）、扣非净利润12.27 亿元（同比增长4.32%），业绩符合预期。经营性现金流20 亿元大幅增长51.24%且远超净利润，盈利质量较好。考虑到疫情对分销业务的影响，小幅下调2020 年EPS 预测至3.30（-0.07）元，2021-2022 预测EPS为3.81、4.27 元，相应下调目标价至50 元，对应2020 年PE15X。公司作为两广医药分销龙头地位稳固，零售药店有望加快布局，维持增持评级。

    　　2019 年分销板块仍为公司主要利润构成。公司三大利润构成分别约为：

    　　分销（占比60%）、零售（占比17%）、联营企业投资收益（占比23%）：

    　　①2019 年分销业务收入400.14 亿元，同比增长22.15%，实现净利润8.46亿元，同比增长18.19%。带量采购品种毛利率下降较大，第一、二批国家集采品种占公司收入的比重不超过10%，对整体毛利率的影响较小，但招标政策趋势下，预计毛利率仍有一定承压。②国大药房营业收入127.54亿元，同比增长17.24%。新兴业态DTP 同比增长32.10%，OTO 同比增长33.11%；国大药房累计归母净利润2.46 亿元，同比增长5.95%。2019年60%的新开店是下半年所开，开办费和初期亏损店增加，因此增速放缓。③对联营企业累计投资收益3.31 亿元，同比增长3.52%，其中贡献最大的是现代制药，权益法下确认的投资收益1.11 亿元。

    　　2020 年一季度受疫情影响业绩下滑。2020Q1 实现收入128.24 亿元（同比增长6.23%）、归母净利润2.39 亿元（同比下滑16.91%）、经营性现金流-6.88 亿元。疫情影响医院就诊量，分销业务受到较大影响；而零售业务因防控药品和耗材的大幅增加，且有少数新增并表，预计收入增长35-40%；联营企业投资收益同比下滑-26%。4 月医院就诊已恢复接近80%，后续有望持续恢复，内生外延均望加快布局。

    　　催化剂：分销及零售业务不断拓展。

    　　风险提示：地方集采招标下药价波动有不确定性。