业绩总结：公司2020年实现营业收入596.5亿元（+13%）；归母净利润14 亿元（+10.6%）；扣非后归母净利润为13.7 亿元（+11.7%）。公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为6.6%（+0.74pp）、1.7%（+0.07pp）、0.2%（-0.03pp），保持稳定。分季度来看，公司在2020 财年Q4 实现营业收入167.7亿元（+25.5%）；归母净利润4.0 亿元（+31%）。疫情利空影响基本消退，下半年公司取得较大反弹。

    　　并购巩固龙头地位，DTP 和院边店布局深挖政策红利。公司零售业务国大药房营业收入194.4（+44%），实现净利润4.8 亿元（+54.8%），增长迅猛。其中直营常规同比增长44%，加盟业务增速18%。截至2020 年底，国大药房门店总数达7660 家（直营6212 家、加盟1448 家），较年初增加2639 家，其中包含公司成功并购成大方圆的1500 余家门店，巩固了公司尤其是在在辽宁区域的领先地位，我们预计到2021 年末，国大药房门店有望突破10000 家。同时，公司为把握政策红利，积极拓展二级、三级医院院边店，完成4 家重点医院的院边店布点，承接处方外流；加紧DTP 药房建设，DTP 及院边药房（国药控股大药房）突破100 家，DTP 同比增长22%。公司抓住疫情机会积极布局OTO 业务，在各第三方平台上线门店达6000+家，第三方O2O 业务由年初1.2 万单/天上升至4 万单/天，OTO 同比增长221%，增长亮眼。

    　　分销业务稳中求进，创新业务推动器械耗材快速发展。公司积极把握GPO、国谈品种持续扩围带来的市场机遇，市场份额不断扩大，行业加速集中。2020 年度，国药一致分销业务累计完成营业收入410.7 亿元（+2.6%），实现净利润8.8亿元（+1.1%）。分产品来看，药品、器械耗材合计收入分别为540 亿元（+10.4%）、55.3 亿元（+42%）。器械耗材快速增长，我们推测主要系公司创新业务SPD\CSSD\创新IVS+冷链组合服务模式\MED 快速发展所致。

    　　十四五规划高瞻远瞩，千亿收入目标可期。到2025 年，公司收入目标将超过千亿，力争达到1200 亿元以上，十四五期间收入复合增速将达到11%~15%。分业务板块来看，力争国大药房在2025 年收入占比达到一半，国大药房十四五期间复合增速将超过25%，分销业务增速接近两位数增长。

    　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年EPS 分别为3.81 元、4.42 元和5.27元，对应PE 分别为11 倍、10 倍8 倍。考虑到公司零售+分销产业体系完善，物流、信息化等基础设施完善，加速并购扩张门店，维持“持有”评级。

    　　风险提示：国大药房并购不及预期、集采药品价格大幅下降风险。