1H21 分销持续恢复，零售业务相对承压

    公司1H21 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为331.63/7.41/7.21 亿元，同比增长22.06%/15.23%/14.98%。我们调整盈利预测，预计2021-2023年EPS 为3.75/4.37/4.96 元。我们采取分部估值，预计医药零售、医药批发和投资收益（工业）2021 年归母净利润为2.34/9.37/4.35 亿元，三者可比公司2021 年Wind 一致性预期PE 均值为28x/10x/19x，考虑到公司参股的工业企业产品竞争格局较差，我们给予公司医药零售、医药批发和投资收益（工业）28x/10x/11x 的2021 年PE 估值，对应2021 年整体PE 估值为12.9x，对应目标价48.37 元（前值为56.20 元），维持“买入”评级。

    零售：内生开店加速，外延并购稳步推进

    1H21 公司零售主体国大药房收入108.41 亿元（+25.87%yoy），其中直营常规/DTP/批发配送/OTO 收入分别同比增长29%/34%/25%/122%，国大药房归母净利润1.99 亿元（+10.62%yoy），净利润增长慢于收入主要原因在于1H21 抗疫期间政策优惠减少和新店开店加速。截至1H21 期末，国大药房门店总数达8439 家，较2020 年底净增加779 家。1H21 公司直营门店新开632 家，其中新开院边店48 家，开店明显加快。1H21 公司积极推进并购，新投资项目并表门店257 家。

    分销：克服疫情提升基层覆盖，各业态收入恢复增长1H21 公司分销业务收入228.24 亿元（+20.24%yoy），其中医院直销/其他医疗机构直销/ 零售直销/ 器械耗材/ 零售诊疗业务收入分别同比增长24%/21%/10%/30%/23%，净利润4.62 亿元（+14.26%yoy），疫情对医疗机构的影响逐步减少，稳固直销业务优势，销售增长持续恢复。公司子公司国药广州1H21 营业收入/归母净利润分别为173.20/3.31 亿元，同比增长24%/21%；国药广西1H21 营业收入/归母净利润分别为32.33/0.87 亿元，同比增长7%/2%。

    批零一体的全国医药商业龙头，维持“买入”评级根据各业务差异化表现，我们上调收入预期，调整盈利预测，预计2021-2023年归母净利润为16.06/18.70/21.23 亿元（前值为15.96/18.22/20.44 亿元），同比增长15%/16%/14%，当前股价对应的2021-2023 年的PE 估值分别为10x/8x/7x，我们调整目标价至48.37 元，维持“买入”评级。

    风险提示：带量采购冲击超预期；医药零售外延并购不及预期；医药零售盈利改善不及预期；工业投资收益不及预期。