2021 年收入稳健增长，吉林天和资产减值拖累净利润公司2021 年营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为683.58/13.36/12.86亿元，同比+14.6%/-4.7%/-6.1%。剔除资产减值损失，我们估计公司2021年归母净利润同比增长7.6%。我们调整盈利预测，预计2022-2024 年EPS为3.67/4.17/4.73 元。我们采取分部估值，预计医药零售、医药批发和投资收益（工业）2022 年归母净利润为1.72/9.71/4.26 亿元，对应EPS0.40/2.27/0.99 元，三者可比公司2022 年Wind 一致预期PE 均值为18x/9x/15x，考虑到公司工业投资净利润增长潜力空间小，我们给予公司医药零售/医药批发/投资收益（工业）18x/9x/13x 的2022 年PE 估值，对应2022 年整体PE 估值为11.1x，目标价40.59 元，维持“买入”评级。

    　　分销：克服疫情提升基层覆盖，各业态收入恢复增长2021 年公司分销业务收入468.33 亿元(+14.03%yoy)，净利润9.47 亿元(+10.74%yoy)，其中医院直销/零售直销/零售诊疗/商业分销业务收入分别同比增长15%/1%/19%/19%。2021 年疫情对医疗机构的影响逐步减少，稳固直销业务优势，销售增长持续恢复。

    　　零售：直营门店开店加速提速，资产减值显著影响净利润2021 年公司零售主体国大药房收入224.78 亿元(+15.64%yoy)，其中零售业态/分销配送收入分别同比+16.3%/+15.0%，国大药房归母净利润0.65 亿元(-80.9%yoy)，净利润负增长主要受吉林天和资产减值影响。截至2021年末，国大药房门店总数达8798 家（直营7257 家，加盟1541 家），较2020年底净增1138 家。2021 年公司直营门店新开1155 家，净增808 家，开店明显加快。2021 年公司重点打造自营电商平台，持续推进线上线下一体化融合，全年电商业务收入22.3 亿元，同比+99.6%。

    　　批零一体的全国医药商业龙头，维持“买入”评级根据各业务差异化表现，且疫情下公司药店业务毛利率承压，我们下调公司未来毛利率， 调整盈利预测， 预计2022-2024 年归母净利润为15.69/17.85/20.24 亿元（2023-2024 年前值为17.91/20.69 亿元），同比增长17.4%/13.8%/13.4%，当前股价对应2022-2024 年PE 估值为9x/8x/7x，我们调整目标价至40.59 元（前值43.06 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：带量采购冲击超预期；医药零售外延并购不及预期；医药零售盈利改善不及预期；工业投资收益不及预期。