疫情影响下业绩承压，费用率基本平稳。分销板块拐点初现，优势地位有望巩固。零售门店快速扩张，O2O 业务蓬勃发展。

    疫情影响下业绩承压，费用率基本平稳。公司2021 全年实现营收683.58 亿元，同比增长14.60%；归母净利润13.36 亿元，同比下降4.67%。主要由于且计提商誉及无形资产减值准备且零售板块新开直营店影响当期业绩。报告期内公司销售、管理、财务费用率分别+0.34/-0.16/+0.11PCT 至6.95%/1.53%/0.31%，基本维持平稳。公司同时公告2021Q1 实现营业收入171.51 亿元，同比增长6.86%；归母净利润2.52 亿元，同比下降23.38%，主要由于疫情影响下零售板块客流量下降且2021 年新开设的门店前期投入较大，同时联营企业业绩下滑导致投资收益减少。疫情得到控制后公司业绩有望兑现稳健增长，持续兑现批零一体化优势。

    分销板块拐点初现，优势地位有望巩固。分板块看，分销板块营收同比增长14.03%至468.33 亿元，实现净利润9.47 亿元，同比增长10.74%，毛利率小幅下降0.34PCT 至5.80%。分销板块中传统医疗直销业务收入319 亿元，同比增长 15%；零售直销收入62 亿，同比增长 1%；零售诊疗收入20 亿，同比增长19%；商业分销业务收入52 亿元，同比增长 19%。截至2021 年底，公司分销版图覆盖二三级医疗机构1092 家；基层医疗客户7870 家；零售终端客户（连锁药店、单店、医院自费药房）6414 家。随着2022 年疫情防控趋于精准化，传统医疗直销业务有望加速，预计公司分销板块业务优势地位有望持续巩固。

    零售门店快速扩张，O2O 业务蓬勃发展。2021 年国大药房累计完成营业收入224.78 亿元，同比增长15.64%，实现净利润1.84 亿元，同比下降61.38%（主要受吉林天和的资产减值影响）。分业务看，公司直营药店7257 家销售收入166.4 亿元；加盟店1541 家实现配送收入13.4 亿元。2021 年国大药房门店总数达到 8798 家（新开直营门店 1155 家，并购新增 244 家，加盟净增 93家），新开门店大幅增长。公司重点开发建设自营平台并提升第三方O2O 运营质量。目前国大药房O2O 上线门店超过7000 家，2021 年电商业务（含B2C）达成销售22.3 亿，同比增长99.6%。

    风险因素：疫情影响超预期、行业增速放缓、竞争过度导致毛利率下滑风险，零售医保政策变化风险等。

    投资建议：公司布局国内领先的连锁药房企业国大药房，并进一步强化两广地区商业布局，未来成长可期。考虑到2022 年疫情反复以及国大药房快速扩张的影响，调整2022-2023 年EPS 预测至3.58/4.17 元（原为3.79/4.36 元），并新增2024 年EPS 预测4.80 元。参照可比公司上海医药、柳药股份2022 年平均PE 为9.5 倍，给以公司2022 年9.5 倍PE，对应目标价34 元，维持“增持”评级。