业绩回顾

    　　2021 全年业绩符合我们预期，1Q22 业绩低于我们预期公司公布2021 以及1Q22 业绩：2021 全年收入683.58 亿元，同比+14.6%，归母净利润13.36 亿元，对应每股盈利3.12 元，同比-4.7%，符合我们预期。公司公告2022 年一季度业绩：收入171.51 亿元，同比增长6.86%，归母净利润2.52 亿元，同比下降23.25%，每股盈利0.59 元。

    　　1Q22 利润低于预期主要由于：1）公司联营企业业绩下滑，2）零售板块利润下滑。

    　　发展趋势

    　　分销板块业绩保持良好增长。2021 年度，分销业务收入468.33 亿元，同比增长14.03%，净利润9.47 亿元，同比增长10.74%。其中：传统医疗直销业务收入319 亿元，同比增长15%；零售直销收入62 亿元，同比增长1%；零售诊疗收入20 亿元，同比增长19%；商业分销业务收入52 亿元，同比增长19%。2022 年一季度，分销板块收入121.71 亿元，同比增长7.45，净利润2.10 亿元，同比增长10.40%。我们预计公司未来将继续通过调整产品组合和业务来保持稳健增长，保持两广市场龙头地位。

    　　零售板块利润不及预期。2021 年度，国大药房收入224.78 亿元，同比增长 15.64%，实现净利润1.84 亿元，同比下降61.38%。归母净利润0.65亿元，同比下降80.88%。2022 年一季度，零售板块收入52.38 亿元，同比增长5.11%，净利润0.32 亿元，同比下降63.80%，主要由于：1）零售板块受疫情影响门店客流量下降，2）2021 年新开设的门店前期投入较大，规模效益暂未显现。

    　　一季度毛利率同比上升，投资收益下降。2022 年一季度，公司毛利率为11.2%，同比上升0.1 个百分点；投资收益为0.23 亿元，同比下降74.3%，主要因为受新冠肺炎疫情影响，公司联营企业业绩下滑。我们预计随着未来疫情负面影响逐渐消退，公司联营企业业务有望恢复。

    　　盈利预测与估值

    　　由于公司联营企业和零售板块业绩下滑，我们下调2022/2023 年净利润2.6%/5.2%至14.71 亿元/16.18 亿元。当前股价对应2022/2023 年8.2 倍/7.4 倍市盈率。我们维持跑赢行业评级，但由于盈利预测下降，我们下调目标价7.3%至38.00 元，对应11.1 倍2022 年市盈率和10.1 倍2023 年市盈率，较当前股价有35.2%的上行空间。

    　　风险

    　　带量采购降价压力，新业务拓展不及预期。