事件：国药一致公布2025 年&2026Q1 业绩。2025 年公司实现收入734.16 亿元（同比-1.29%），实现归母净利润11.36 亿元（同比+76.80%），实现扣非归母净利润10.96 亿元（同比+88.53%）；利润增长主要是由于商誉及无形资产计提的资产减值准备同比减少6.86 亿元，叠加门店调整带来的人工及租金等刚性费用成本下降所致。26Q1 单季度实现收入178.23 亿元（同比-2.57%），实现归母净利润2.87 亿元（同比-12.36%），实现扣非归母净利润2.8 亿元（同比-11.77%）。

    　　业务拆分：

    　　分销板块：2025 年分销板块实现营业收入533.21 亿元，同比增长0.64%；净利润9.49亿元，同比增长2.94%。国控广州实现收入415.3 亿元，同比+0.6%，实现净利润6.7亿元，同比+4.5%；国控广西实现收入80.5 亿元，同比+2.8%，实现净利润1.7 亿元，同比+3.9%。2026Q1，分销板块实现营业收入133.56 亿元，同比下降1.72%；净利润1.99 亿元，同比下降13.60%。主要系受行业政策变化及竞争加剧等影响，分销板块销售收入略有下滑；同时受下游回款延迟影响，应收账款账龄延长，相应计提的坏账准备同比增加，导致利润下降。

    　　零售板块：国大药房实现营业收入209.81 亿元，同比下降6.16%；净利润-2.17 亿元，同比亏损减少。剔除商誉和无形资产减值的影响后，国大药房实现净利润0.60 亿元，同比增长139.28%。销售降幅持续缩窄，盈利能力逐步优化。截至2025 年底，国大药房门店总数8,221 家，其中直营门店6,691 家，加盟店1,530 家。2026Q1，国大药房实现营业收入47.39 亿元，同比下降4.89%；受流感季变化、市场竞争等因素影响，国大药房销售收入有所下降，但降幅持续收窄。实现净利润0.05 亿元，同比增长15.42%，公司强化亏损企业治理并调整门店结构，人工及租金等刚性费用下降，推动净利润提升。

    　　毛利率有所下滑，费用控制良好。2025 年毛利率为10.68%，同比-0.41 pct，其中医药批发业务毛利率下滑0.01 pct，医药零售业务毛利率下滑1.43 pct。销售/管理/财务费用率分别为6.6%/1.4%/0.2%，同比-0.60/-0.08/-0.07 pct。

    　　盈利预测与评级：我们预计2026-2028 年归母净利润分别为12.2 亿元、13.2 亿元、14.5 亿元，增速分别为7.6%/7.9%/9.9%，当前股价对应的PE 分别为11X、10X、9X。公司为全国领先的分销及零售平台，分销业务通过深耕优势区域有望保持稳健增长，零售业务盈利能力改善潜力大，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业政策风险；国大药房利润率改善不及预期；市场竞争风险。