公司掌握业内领先的商业综合体品牌，探索轻重结合和基金化运作，突出管理经营优势。我们认为，虽然公司仍面临杠杆率高、资产重的问题，但可以采取虚拟轻重分离的办法评估其合理价值，当前市值已经明显低于其合理价值。

    中粮集团唯一地产业务平台，以商业地产、住宅地产和产业地产为核心，“持有+销售”双轮驱动，业务互补。

    领先的商业综合体品牌。公司大悦城品牌凭借丰富运营经验，优秀管理团队和持续科技应用，持续保持运营购物中心客流和租金收入领先。当前公司已开业商业地产项目13 个，在建拟建项目13 个（含轻资产），逐渐完成中国一二线城市的品牌布局。

    探索轻重结合和基金化运作管理，突出发挥运营管理优势。公司向三只地产投资基金持续转让一些项目层面股权，致力于化物业持有者为资产经营者，突出能力优势，加快发展速度。

    注重均衡的地产开发模式。2019 年公司地产开发业务销售额超过700亿元，聚焦核心城市。且公司并没有陷入“住宅+商业”模式的传统误区，既抓住宅回款，也求商场运营势能构建。公司土地储备充足，融资成本还有下降空间。

    虚拟的轻重分离估值办法。公司品牌影响力领先，实际上也在逐渐轻资产化，且没有实质杠杆风险。我们测算，公司轻资产平台（物管+商管）2019 年评估并表收入约17 亿元，服务平台价值约111 亿元，A 股享受权益价值84 亿元。

    风险因素：商业地产仍受疫情冲击风险。公司结算不达预期风险。

    给予公司“买入”的投资评级和6.57元/股的目标价。我们测算公司重资产（剔除负债）NAV329 亿元，给予40%的折价，合理价值约为197 亿元。加上轻资产部分价值，我们给予公司6.57元/股的目标价，公司当前股价为4.90 元/股，我们首次覆盖公司，给予“买入”的投资评级，预测公司2020/2021/2022 年EPS 为0.66/0.79/0.89元/股。