核心观点

    　　营收同比下滑，毛利率有所提升。公司2020 年上半年实现营收121.9 亿元，同比下降33.3%，实现归母净利润5.7 亿元，同比下降69.7%。公司收入下降主要由于疫情影响以及结算规模的下降，2020 年上半年公司结算面积35.4 万平方米，同比下降16.1%，结算收入96.9 亿元，同比下降34.9%；此外，投资物业及酒店经营等业务同比增速均有不同程度的下降。利润率方面，上半年毛利率为44.9%，较2019 年提升3.7 个百分点；归母净利率为4.6%，较2019 年下降2.4 个百分点，主要由于投资收益由正转负，占营业利润比率下降4.5 个百分点，此外少数股东损益占比提升至41.4%。

    　　销售维持正增长，投资强度稳中有降。公司2020 年上半年地产销售金额298.9 亿元，同比增长17.8%，销售面积118.45 万平方米，同比增长5.7%，销售均价25230 元/平方米，同比增长11.4%，面对疫情冲击，依然保持量价齐增。投资方面公司上半年获取项目11 个，对应总建面273万方，平均地价3719 元/平方米。上半年投资额101.5 亿元，投资强度34%，较2019 年下降5 个百分点，保持稳健的拿地策略。

    　　净负债率略有上升，短期偿债能力提高。2020 年6 月末公司净负债率为104.5%，较2019 年上升6.9 个百分点，有息负债总额为796.8 亿元，较2019 年增加15.2%，其中主要是长期借款较去年年底增加21.1%。报告期末，公司现金余额354.2 亿元，相比2019 年末增加28.3%，短债覆盖比率提升至1.9，财务结构更加稳健。

    　　财务预测与投资建议

    　　维持买入评级，调整目标价至6.80 元（原目标价7.90 元）。根据中报数据我们调整公司2020-2022 年EPS 的预测至0.68/0.85/0.99 元（原预测为0.79/1.00/1.16 元）。可比公司2020 年估值为10X，我们给予公司2020 年10X 的PE，对应目标价6.80 元。

    　　风险提示

    　　房地产市场销售大幅低于预期。利率上升超预期。

    　　宏观经济波动影响持有物业租金水平