受疫情影响业绩下滑，销售稳步增长

    　　公司2020 年上半年实现营收121.9 亿，同比-33.3%，归母净利5.7 亿，同比-69.7%，业绩符合中报业绩预告预期（归母净利同比降65%-76%）。

    　　疫情影响下业绩下滑，销售保持稳步增长，我们预计公司2020-2022 年EPS 为0.47、0.55 和0.64 元，目标价6.58 元，维持“买入”评级。

    　　受结算节奏以及疫情影响，归母净利大幅下降

    　　中报业绩同比下降的主要原因在于：1、持有物业运营业务受疫情影响显著；2、地产开发业务竣工延迟，结算面积同比-16%，结算结构变化，导致地产开发收入同比-35%；3、去年同期结算上海、深圳高毛利项目，基数效应导致上半年结算毛利率同比-5pct；4、非并表项目出现3.7 亿亏损；5、公司计提2.1 亿存货跌价准备。公司可结算货值充沛，2020H1 公司合同负债368 亿，对19 年结算收入的覆盖率达138%，下半年业绩增速有望修复。

    　　上半年销售稳健增长，拿地拓展发力

    　　上半年公司签约面积118 万方，签约金额299 亿，同比分别+5.7%和17.7%，维持全年新开工334 万方的计划，较19 年销售面积+15%，保障全年销售稳健增长。上半年公司新增土储约273.5 万方，同比增长165%，楼面价同比-24%。截至2020H1 未售土储合计1191 万方，以上半年销售均价预测，总货值约3004 亿。货值充沛，我们认为2021 年公司销售有望破千亿。

    　　疫情对持有物业运营产生一定冲击，全年有望修复上半年公司租金收入20.3 亿，同比-24%，主要在于疫情的影响：1.客流骤减导致购物中心抽成租金下降，同时酒店入住率也大幅下滑；2. 公司积极履行社会责任，实施了部分租金减免。同时因长风、西安大悦城出表，购物中心租赁面积同比-2.4%，导致购物中心和酒店收入同比-32%和61%。

    　　但随着疫情风险逐步下降，我们预计全年持有运营板块收入会有所修复。

    　　央企背景与商业地产背书，把握股债双机遇

    　　公司负债结构稳健，短期偿债能力进一步强化。截至2020H1 净负债率105%，较19 年底+7pct，现金覆盖倍数191%，较19 年底+27pct。报告期整体融资成本5.14%，子公司中粮置业发行15 亿公司债，票面利率3.14%-3.60%，7 月获批发行20 亿公司债，并于8 月完成发行，利率3.78%。

    　　央企背景背书以及商业地产运营为公司带来的融资优势持续凸显。

    　　商业地产陌上花开，维持“买入”评级

    　　因上半年非并表项目亏损以及毛利率下行幅度较大，我们预计2020-2022年EPS 为0.47、0.55 和0.64 元（前值0.56、0.69 和0.85 元），参考可比公司2020 年平均PE12.8 倍（Wind 一致预期），公司作为精耕商业地产的央企，规模效应、品牌和融资优势显著，我们予以公司2020 年14 倍PE 估值，目标价6.58 元（前值6.44-7.00 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情不确定性；一二线销售不及预期；商业地产竞争激烈。