本报告导读：

    短期业绩仍在受高价地结算的干扰，但2020 年公司多元化拿地成本更低、疫情后商业运营能力优势凸显，未来两年将是商业落地兑现期，会给住宅业务带来更多助力。

    投资要点：

    维持增持评级，下调目标价至8.28 元。商业地产保持超强核心竞争力，但高地价项目对短期业绩有一定压制，下调2020-2022 年EPS至0.52/0.69/0.89 元（ 原为0.72/0.89/1.11 元）， 增速为-6%/32%/30%，下调目标价至8.28 元，现价对应2020 年9.0 倍PE。

    前三季度公司净利润下滑68%，低于预期。前三季度营收178 亿，同减20.3%；归母净利润7.6 亿，同减67.7%。毛利率43.8%，较2019年同期下滑5.7 个百分点。1）净利润大幅下滑主要是长期股权投资确认了约7 亿的亏损，我们认为主要是表外高价地项目结算所致，而从2019 年起，公司拿地成本已明显下降；2）考虑到年中已售未结达558 万方（2019 年结算面积的5.7 倍），公司结算仍较大提速空间。

    多元化拿地推进，土地成本再降。三季度公司仍保持以多元化拿地为主的特征，在西安、眉山继续有项目落地，而沈阳拿地也保持了较低的成本。前三季度合计拿地357 万方，为2019 年全年的71%，楼面价仅3361 元/平。但公开市场拿地力度略低于我们的预期。

    疫情后更显商业超强竞争力，扩张兑现在即。1）公司的核心竞争其实是商业地产的运营能力，疫情后，积极采取营销活动，客流恢复较好，而朝阳大悦城、西单大悦城尝试付费会员模式，再次走在了mall变革的前端。2）预计12 月第二条产品线春风里将开业，目前在建拟建及储备管理输出的项目达到15 个，未来两年运营能力迎来兑现期。

    风险提示：疫情再爆发冲击购物中心，新拿地城市能级偏低。