3Q20 营收同比-20%、业绩同比-68%，利润率高位下行3Q2020 公司营业收入178.0 亿元，同比-20.3%；归母净利润7.6 亿元，同比-67.7%；扣非归母净利润7.4 亿元，同比-49.3%；每股基本收益0.18 元，同比-70.0%。毛利率和归母净利率为43.8%和4.3%，同比分别-4.6pct 和-6.6pct。三费费率13.0%，同比-0.7pct，其中财务费率-1.6pct；投资收益-7.3 亿元，主要由于联营合营项目计提减值，而去年同期因发生处置子公司、追加投资实现非同一控制下企业合并等取得投资收益基数较高。2020Q3 末预收账款406 亿元，同比+28.1%，覆盖2019 年地产结算额1.5 倍。

    　　克而瑞显示3Q20 销售额581 亿，租金下降源于北京二次疫情影响克而瑞数据显示，3Q20 公司销售额581 亿元，销售面积236 万平，销售均价2.5 万元/平。2020H1 末公司已售未结面积558 万平，同比+105.5%，覆盖2019年结算面积5.8 倍。持有型物业方面，IP 租金20.3 亿元，同比-24.0%；酒店收入1.7 亿元，同比-60.9%。2020H1 末公司开业10 个大悦城购物中心及 1 个祥云小镇，GLA 合计85 万平，出租率91.4%，租金10.9 亿元；并且期内新增2 个轻资产项目（长沙和鞍山）；储备大悦城8 个、春风里3 个和祥云小镇2个。2020H1 末公司在北京、上海等城市持有5 栋写字楼、GLA 合计21 万平，并轻资产拓展中糖大厦、双子座大厦等升级改造项目。

    　　拿地积极、拿地/销售面积比达151%，“商业+住宅”整合优势显现3Q2020 公司拿地积极，拿地面积357 万平，权益比例67%；拿地金额120 亿元，拿地均价3,361 元/平；对应拿地/销售面积比达151%，拿地/销售均价比仅14%。公司拿地能级有所下沉，但“商业+住宅”模式仍具有较强拿地成本折价优势，如武汉、重庆等城市拿地均有商业协同效应，拿地隐含毛利率较高。

    　　2019 年末，公司未竣工面积（包括商业）1,896 万平，其中80%位于一二线。

    　　负债率下行、融资成本低位，引入太平人寿和工银、助力公司发展2020Q3 末，资产负债率77.8%，同比-1.1pct；净负债率97.0%，同比-28.1pct；现金短债比2.6 倍、大幅提升；2020H1 末融资成本5.14%，8 月发债20 亿/5年/3.78%，处于行业低位。2019 年定增完成，成功引入太平人寿和工银瑞信，定增价格为6.73 元/股，两家战投持股比例分别为6.61%和1.80%，合计8.41%；未来太平人寿将与公司开展全面战略合作，料将推动公司更有质量发展。

    　　投资建议：业绩下降、拿地积极，商住协同优势显现，维持“强推”评级大悦城作为内资商业地产标杆，卡位一二线核心资产，拥有极强的招商、运营和品牌力，历年租金稳定增长。AH 平台整合后拿地端获得强大优势，积极拿地之后也推动销售持续快增，核心基金撬动资本赋能、轻重并举加速标准化复制。我们维持公司2020-22 年EPS 预测分别为0.47、0.58、0.70 元，现价对应20PE 为9.8 倍，低于定增价6.73 元，鉴于业绩仍然偏弱，我们下调目标价至6.00 元（原目标价8.14 元），维持“强推”评级。

    　　风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧。