事件描述

    2020 年报显示公司营收384.5 亿（+13.8%），归母净利-3.9 亿（2019 年调整后为20.5亿），扣非后归母净利-5.0 亿（2019 年调整后为12.3 亿）。2020 年不分红派息。

    事件评论

    毛利率大幅下降、投资收益为负、计提资产减值准备等导致业绩亏损。公司2020年开发业务收入同增21.1%至325.8 亿，受疫情影响投资物业及相关服务收入同降13.7%至44.4 亿。营收增长而归母净利亏损主因开发业务毛利率同降10.2pct至27.8%、合联营企业投资收益-13.7 亿（2019 为-9.6 亿）、应收款项信用减值损失及存货减值损失12.1 亿（2019 损失为2.0 亿）、所得税率同增25.8pct 至64.1%、少数股东损益/净利润的比值提升至134.5%（2019 年为35.8%）。2020 年期间费用率同降4.5pct 至9.1%，税金及附加率同降2.6pct 至8.1%，但难以抵消盈利能力下滑、投资收益亏损、计提资产减值等对业绩的影响。

    2021 仍冲刺1000 亿销售目标，计划开业6 个商业项目。2020 年公司销售额694亿（-2.4%），或与疫情导致推货节奏放缓相关，销售面积312 万方（+7.6%），销售均价2.2 万元/方（-9.3%），均价下降与近年城市布局下沉策略一致。2020 新拿地项目18 个（2019 年22 个），拿地金额209.1 亿（-24.3%），拿地面积456.7 万方（-8.6%），拿地均价4579 元/方（-17.1%），拿地面积/销售面积=146.4%（-26.0pct），拿地量虽同比下滑，但强度仍较大。截至2020 年末，公司土储总可售货值2460 亿，可售周期3.5 年，丰富土储有助实现2021 年千亿销售额目标。2020年公司已开业10 大悦城+1 春风里+1 祥云小镇+3 管理输出项目，可出租面积90.8万方（不含轻资产项目，+4.8 万方），出租率93.9%（-3.1pct）。2020 末公司在建拟建自持商业项目14 个，预计2021 年新开业6 个，迎来商业项目集中开业期。

    融资成本低位，三条红线改善至“黄档”。2020 年公司平均融资成本5.1%（-0.1pct），有息负债708.1 亿（-1.7%），净负债率85.5%（-18.9pct），扣除预收账款后的资产负债率71.8%（+1.0pct），现金短债比1.76，三条红线指标改善至“黄档”。

    投资建议：当前或为业绩底部阶段，关注后期边际改善。当前或为业绩底部阶段，后期随着持有物业租金提升、双平台模式下所拿优质地块进入结算，业绩或将迎来边际改善，但仍需警惕开发业务毛利率回落与计提资产减值准备的风险。预测2021-2023 年归母净利16.4/19.9/22.8 亿，2022-2023 年业绩增速21.9%/14.4%，对应P/E 为10.2/8.3/7.3X，给予“增持”评级。

    风险提示

    1. 开发业务毛利率大幅下滑；

    2. 计提大额资产减值损失；

    3. 购物中心开业速度不及预期。