事件描述

    8 月29 日，公司公告2023 年中实现营业收入143.1 亿元（-4.6%），归母净利润5075 万元（-40.9%），扣非后归母净利润2178 万元（-57.4%），综合毛利率26.5%（-7.4pct）。

    事件评论

    毛利率下滑、所得税及费用率提升拖累业绩表现。2023H 公司营收143.1 亿元（-4.6%），其中开发物业结算收入104.9 亿元（-14.0%），占比73.3%，投资物业相关收入27.0 亿元（+34.7%），占比18.9%，收入下降主因开发业务结算资源下降。归母业绩降幅远超营收降幅，主要由于综合毛利率同比下降7.4pct 至26.5%，其中开发业务毛利率同比大降15.4pct 至16.2%，自持业务毛利率同比提升13.0pct 至62.9%；期间费用率、所得税率同比提升2.0pct、10.5pct 至16.3%、59.8%一定程度上拖累归母业绩表现，即使投资净收益扭亏至3.0 亿元、税金及附加率同比下降3.3pct 至2.5%也难以抵销毛利率下滑及税费率提升对业绩的不利影响。截至2023H 公司账上预收款308.3 亿元（-19.4%），预收款/年化结算收入=0.97X，预收款相对充裕保障后期结算收入，对营收维持稳健的展望。

    投资审慎，土储充裕保障销售。2023 上半年市场阶段性回暖后又进入调整期，公司销售额256 亿元（-10.2%），销售面积123 万方（+16.0%），销售均价20813 元/平（-22.6%）。

    拿地角度，2023H 公司分别在南京与西安获取2 宗项目（去年同期7 宗），拿地额19.4亿元（-74.7%），拿地面积12.1 万方（-70.3%），楼面价15988 元/平（-14.8%），权益比例91.6%，拿地强度（金额与面积角度）为7.6%、9.9%，在销售持续低迷，资金链边际趋紧的环境下，公司在拓展上严格投资标准，拿地审慎。截至2023H 公司可售土储货值约1666 亿元（-23.0%），可售周期约3 年，一旦市场边际改善，充裕土储保障后期销售。

    收入与毛利率齐升，商业彰显经营韧性。2023 上半年消费温和复苏，公司积极把握市场迭变重启的机遇，2023H 购物中心销售额157.8 亿元（+30%），客流量1.39 亿人次（+55%），平均出租率90%，自持业务营收27.0 亿元（+34.7%），毛利率62.9%（+13.0pct），商业运营收入与毛利率齐升，彰显经营韧性。截至2023H 公司全国布局45个购物中心（30 重+15 轻），轻重并举战略取得实质进展。累计在营项目32 个（含轻资产和非标准化产品），总商业面积346 万方，其中20 个大悦城（含轻资产，商业面积293万方）；在建、筹备项目（含轻资产）13 个，商业面积约148 万方。

    投资建议：积极盘活资产，关注公司扭亏增盈计划进展。2022 年公司业绩压力充分释放，2023 年以创造价值和利润为首要目标，全力以赴扭亏增盈；公司响应号召，盘活资产，积极转让上海、北京等核心城市核心地段的自持物业，关注公司后期的业绩释放。预测公司2023-2025 年归母净利7.4/11.0/17.0 亿，2024-2025 年业绩增速47%、55%，对应P/B 为1.04/0.97/0.88X，给予“增持”评级。

    风险提示

    1、市场销售延续弱势，公司销售及现金流回款不及预期；2、毛利率下行，存货减值拖累业绩表现。