事件描述

    公司前三季度实现营收207.0 亿（-16.7%），归母净利-5.0 亿元（去年同期盈利9065 万元），扣非后归母净利润-5.7 亿元（去年同期盈利4233 万元），综合毛利率27.2%（-0.6pct）。

    事件评论

    结算资源减少导致收入同比下降，毛利率下滑与减值拖累归母业绩表现。今年前三季度公司实现营收207.0 亿（-16.7%），营收下降主因开发业务结算收入下滑。而归母净利为亏损5.0 亿元（去年同期盈利9065 万元），主因综合毛利率同比下滑0.6pct 至27.2%，计提减值6.2 亿元（资产减值5.8 亿元、信用减值0.4 亿元）。此外期间费用率同比提升3.7pct 至17.0%也一定程度拖累业绩表现。虽税金及附加率同比下降1.6pct 至3.2%，对联合营企业的投资收益0.9 亿元（去年同期亏损1.2 亿元），仍难抵毛利率下滑、计提减值对业绩的不利影响。截至2023Q3 公司账上预收账款372.9 亿元（+0.5%），预收账款/2022 年结算收入=1.1X，对后期结算收入维持相对稳健的展望。

    销售投资顺势回落，土储充裕可对后续销售提供一定支撑。今年前三季度公司销售量降价升，实现销售额388 亿元（+3.8%），销售面积161 万方（-11.3%），销售均价2.4 万元/方（+17.1%）（销售数据源自克而瑞），均价上涨或因销售布局的城市能级提高。前三季度公司新获取3 宗项目，分别位于南京、西安、上海，拿地建面16.8 万方（-59.0%），拿地金额31.4 亿元（-59.1%），拿地均价1.87 万元/方（-0.4%）；金额与面积维度的拿地强度分别为8.1%、10.5%，在销售持续低迷，资金链边际趋紧的环境下，公司在拓展上严格投资标准，拿地审慎。截至2023H 公司可售土储货值约1666 亿元，可售周期逾3 年，一旦市场边际改善，充裕的土储有效保障后期销售规模增长。

    有息负债小幅提升，现金短债比保障倍数较高。截至2023Q3 公司有息负债778.1 亿元（+5.6%），有息负债规模小幅提升。现金短债比（未剔除受限资金）=1.95X（+0.65X），净负债率104.4%（+10.6pct），剔除预收的资产负债率72.1%（+1.0pct）。

    投资建议：盈利能力下滑与减值拖累业绩表现，静待未来价值修复。2023 年公司以创造价值和利润为首要目标，全力以赴扭亏增盈。公司响应号召，盘活资产，积极转让上海、北京等核心城市核心地段的自持物业，持续关注公司未来价值修复。预测公司2023-2025年归母净利2.8/4.8/6.2 亿，2024-2025 年业绩增速72.6%、29.1%，对应P/B 为0.95/0.92/0.89X，给予“增持”评级。

    风险提示

    1、市场销售延续弱势，公司销售及现金流回款不及预期；2、毛利率下行，存货减值拖累业绩表现。