事件描述

    公司公告，2025Q1 实现营业收入51.1 亿元（+32.2%），归母净利润亏损2.6 亿元（去年同期亏损0.9 亿元），综合毛利率34.6%（-6.4pct）。

    事件评论

    收入增长，毛利率下滑、少数股东损益增长等因素拖累归母业绩。2025Q1 公司实现营收51.1 亿元（+32.2%），主因开发业务结算资源量增加。而归母净利润亏损2.6 亿元，主要由于综合毛利率同比下降6.4pct 至34.6%，投资净收益亏损1.3 亿元（去年同期亏损14.7万元），少数股东损益同比增长16.5%至3.2 亿元。截至2025Q1 公司账上预收账款合计257.7 亿元（-25.8%），预收款/2024 年结算收入=0.91X，预计后期结算收入仍承压。展望未来，开发业务收入承压，毛利率仍在探底阶段，减值压力仍存，自持业务在当前消费景气度下难高增，业绩改善需进一步努力。

    2025Q1 开发销售下滑，购物中心稳健发展。根据克而瑞数据显示，2025Q1 公司销售额45.5 亿（-45.0%），销售量价齐降，其中销售面积17.9 万方（-33.2%），销售均价25419元/方（-17.7%）。截至2024 年底公司可售货值1269 亿元（-16.8%），土储相对充裕保障后期销售。公司购物中心业务稳健发展，截至2024 年底商业项目全国布局44 个（重资产30+轻资产14），在营项目36 个（含轻资产和非标准化产品），总商业面积375 万方，其中23 个大悦城购物中心（含轻资产），2 个大悦汇，2025 年计划新开业2 个商业项目。

    有息负债下降，综合融资成本持续下行。截至2024 年底公司有息负债余额666.1 亿元（-9.4%），负债规模下降，其中短债占比25.6%。综合融资成本同比下降0.55pct 至4.06%，融资成本持续下行。三道红线指标来看，测算公司2024 年净负债率同比提升5.5pct 至97.1%，剔除预收的资产负债率同比提升0.6pct 至72.9%，现金短债比同比提升0.12 至1.51X，短债压力有所缓解，但整体杠杆压力仍存。

    投资建议：业绩承压，经营改善仍需持续努力。公司开发业务土储相对充裕，保障后期销售；自持业务贡献稳定现金流，华夏大悦城商业REIT 上市，轻资产战略加速落地；但在行业销售承压调整的背景下，公司经营与业绩改善仍需进一步努力。预测公司2025-2027年归母净利1.3/2.1/2.2 亿，对应P/E 为85/54/52X，给予“增持”评级。

    风险提示

    1、销售延续弱势，公司销售及现金流回款不及预期；2、毛利率下行，存货减值拖累业绩表现。