核心观点

    　　近年来公司投资物业比重逐步提升，且公司80%投资物业收入来自原港股上市主体，随着港股平台私有化退市和公司在建的购物中心有序推进，公司商业运营业务贡献的业绩预计进一步提升。

    　　公司坚持打造“年轻力第一品牌”，是国内最早探索“二次元”与线下商业结合的商业地产公司之一。随着商业不动产REITs 推出，公司持有资产有望迎来价值重估和资产证券化率提升，同时公司可借助机遇拓展品牌输出管理业务以及培育资管业务。

    　　摘要

    　　开发与商业双轮驱动，减值拖累有望逐步改善。当前公司计提减值充分，2020 年以来公司计提资产减值合计110 亿元，占存货比例为12.7%，同期Top10 房企平均比例为3.7%。随着楼市筑底步入尾声，开发业务减值对业绩的拖累有望逐步改善。

    　　港股平台完成私有化退市，业务重心向商业倾斜。2021 年以来公司商业运营收入及毛利占比趋势性上升，2024 年投资物业贡献毛利占比为40%，较2021 年上升12 个百分点。2025 年公司完成港股上市平台的私有化退市，公司80%投资物业收入来自原港股上市主体， 其私有化退市后公司持有其股权从64.18%提升至96.13%，增厚公司商业浓度。伴随公司在建的购物中心有序推进，公司商业运营业务贡献的业绩有望进一步提升。

    　　打造“年轻力第一品牌”，借REITs 东风培育商管资管业务。公司坚持打造“年轻力第一品牌”，公司是国内最早探索“二次元”与线下商业结合的商业地产公司之一，截至2024 年底全国大悦城二次元门店总数已达311 个，销售成绩超8.64 亿元。随着商业不动产REITs 推出，公司持有资产有望重估，根据成都大悦城案例推算，公司持有物业估值约为580 亿元，较账面投资性房地产价值增值约61%。

    　　给予公司买入评级。伴随开发业务逐步止跌回稳，受益于REITs市场发展机遇， 我们看好公司商业运营能力持续放大。预计2025-2027 年公司EPS 分别为-0.56/0.03/0.09 元，按当前股价计算PB1.55x。

    　　风险分析

    　　1、房地产市场恢复不及预期。若房地产市场整体热度进一步下行，公司的销售节奏将受到较大影响，开发板块的结算收入规模将下行更多。同时，房价若出现超预期下跌，一方面会影响公司开发业务的销售和结算单价，同时也会给公司带来更多的存货减值，进一步影响利润表现。

    　　2、公司购物中心开业节奏不及预期。公司当前仍有一定量重资产购物中心待开业，若后续公司资金到位节奏偏慢，可能影响在建购物中心投运节奏。

    　　3、写字楼出租率下降风险。公司持有一定量的写字楼，当前写字楼市场整体空置率较高，并且市场仍存在新增供给，影响整体出租率，有公司持有物业仍存在空置率上升风险。