大悦城发布年报，2025 年实现营收308.92 亿元（yoy-13.69%），归母净亏损23.50 亿元（上年亏损29.77 亿元），符合业绩预告（归母净亏损21-27亿元），其中Q4 实现营收102.45 亿元（yoy-33.10%，qoq+89.15%），归母净亏损18.17 亿元（上年同期亏损23.90 亿元）。开发业务减值是亏损主因，期内大悦城地产（0207 HK）私有化落地，商业地产板块权益提升有望强化公司未来盈利能力，鉴于业绩短期承压，维持“增持”评级。

    　　减值影响下全年亏损，但同比收窄

    　　全年营收小幅下滑，主因开发结算收入收缩所致（同比-18%至233 亿元），但受益于深圳旧改项目步入结转周期，结算毛利率同比+12.1pct 至26.4%。

    　　持有物业运营及轻资产板块收入稳健增长。投资物业/酒店运营/物业及其他收入同比分别+2%/2%/8%。亏损的主因在于减值影响。期内资产及信用减值合计达29 亿，同比+26%。此外，去年同期有成都大悦城REITs 出表等带来的投资收益，因此基数相对较高，刨除资产处置收益，合联营项目亏损同比有所收窄。随着房地产市场逐步企稳，减值压力有望逐步纾解，叠加商业板块私有化全面落地，我们认为26 年有望进一步减亏。

    　　开发业务收缩提质，商业运营及轻资产管理占比提升期内公司实现地产开发销售额160 亿元，同比-57%，拿地额38 亿，拿地强度24%，但权益比例高达95%，补充了成都、青岛和三亚项目，其中成都综合体项目拿地额达27 亿。开发业务收缩，但更为聚焦。商业、酒店等经营业务以及轻资产管理业务则稳健增长，占营收比重同比+4pct 至25%，毛利占比提升10cpt 至37%。其中商业板块的购物中心实现销售额463.7 亿元，同比增长15.5%；客流4.49 亿，同比提升22.7%，平均出租率94%。

    　　期内公司完成商业板块私有化，持股比例提升26.6pct 至86.2%，我们认为随着REITs 平台打通公司持有物业全生命周期通道，有望加大公司资产重估空间。

    　　盈利预测与估值

    　　公司具有央企背景以及商业地产运营加持，融资优势依然显著。期内公司顺利发行私募债、永续中票合计51 亿元，综合融资成本同比降52BP至3.54%。

    　　因开发规模收缩节奏较快，表外项目盈利能力较弱，减值对公司的影响依然较显著，我们下调公司26-27 年归母净利，预计26-28 年归母净利润为-12.76/0.33/1.47 亿元（26-27 年前值分别为2.38/8.10 亿元），对应EPS为-0.30/0.01/0.03 元，BVPS2.10/2.11/2.14 元。可比公司2026 年PB 为1.47倍，考虑公司持有商业资产质量较优，且在商管年轻赛道有较强的能力优势，我们预计公司合理26PB 为1.62 x（估值溢价10%），对应目标价3.30 元（前值3.41 元，1.61x26PB），维持“增持”评级。

    　　风险提示：房地产市场下行，居民消费意愿转弱，公司商业管理能力下降。