事件描述

    　　2025 年营收308.9 亿(-13.7%)，归母净利润亏损23.5 亿（去年同期亏损29.8 亿），综合毛利率31.8%(+ 10.0pct)，本年度不现金分红。2026Q1 归母业绩亏损2.2 亿(去年同期亏损2.6 亿)。

    　　事件评论

    　　开发结算收入下降，投资净收益转负及减值扩大拖累业绩表现。 2025 年公司营收308.9亿（-13.7%），主要由于开发业务结算收入同比下滑18.0%至232.7 亿，占比75.3%，投资物业收入53.4 亿（+1.8%），占比17.3%。归母业绩亏损23.5 亿，主因：1）投资净收益转亏9.9 亿（去年同期盈利0.5 亿）；2）计提资产与信用减值28.8 亿（去年同期计提减值22.8 亿）；3）期间费用率同比增长1.6pct 至16.1%。即使毛利率同比增长10.0pct至31.8%，仍难抵投资净收益亏损、大幅计提减值对业绩的拖累。截至2025 年底公司账上预收款142.5 亿（-43.7%），预收款/2025 年结算收入=0.61X，预计后续开发业务结算收入仍将下行，毛利率与存货减值压力仍在，业绩表现预计仍将承压。

    　　开发销售额顺势下降，市场寻底阶段审慎投资。 2025 年公司全口径销售额约172 亿（数据源自克而瑞，同比-53.3%）。拿地方面，2025 年公司在三亚、成都、青岛共获取4 个项目，全口径拿地额38.5 亿，金额维度的拿地强度为22.3%，在销售大幅下滑叠加资金趋紧背景下，公司审慎拿地、聚焦存量去化是理性选择。截至2025 年底，公司土储可售货值约969 亿元（不含一级开发旧改等），主要集中在京津冀、长三角、大湾区、成渝、长江中游等核心都市圈，土储相对充裕保障后期销售规模。

    　　购物中心业务稳健发展。2025 年消费市场整体平稳复苏，公司购物中心销售额463.7 亿元（+15.5%），客流4.49 亿人次（+22.7%），年末平均出租率94%，经营韧性持续彰显。

    　　截至2025 年底，公司全国布局44 个商业项目（含轻资产和非标准化产品），商业建筑面积约470 万方；累计开业在营项目37 个，商业建面约388 万方，包含24 个大悦城购物中心（含轻资产）、2 个大悦汇（轻资产）。在建及筹备的项目7 个，建面82 万方。公司发行的华夏大悦城商业REIT（底层资产为成都大悦城）全年年化分派率5.48%，上市至今累计分红5 次，"投融建管退"商业资产闭环持续深化，轻资产战略加速落地。

    　　投资建议：业绩减亏，商业稳健运营。公司在手土储相对充裕，若需求复苏，充足土储有望保障后期销售；自持业务具备经营韧性，租金贡献稳定现金流，华夏大悦城商业REIT上市打通商业资产“投融建管退”循环，轻资产战略加速落地。但在行业销售承压调整的背景下，公司经营与业绩改善仍需进一步努力。预测公司2026-2028 年归母净利-2.2/3.0/5.5 亿，给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　1、销售延续弱势，公司销售及现金流回款不及预期；2、毛利率下行，存货减值拖累业绩表现。