核心观点

    2019 年，公司营业收入/归母净利润/经营性现金流分别为868.03/7.01/15.00 亿元，同比增长6.04%/36.89%/315.94%，业绩基本符合预期。IT 分销拖累营收增速，云业务进展迅猛，公司整体盈利水平表现稳健。公司持续加大云研发投入、稳步推进信创业务，“云+信创”有望驱动公司业绩长期成长，预测公司2020/2021/2022 年EPS 为1.22/1.50/1.80 元，维持“买入”评级。

    收入增速下滑，盈利水平表现稳健。收入方面，受宏观经济与行业因素影响，公司IT分销收入增速持续下滑，2019H1/2019H2 收入415.27/431.79 亿元，同比增长27.19%/下滑12.07%；由于IT 分销收入占比仍维持在97%以上，直接拖累公司营收表现， 2019Q1/Q2/Q3/Q4 营收217.55/205.90/206.40/238.27 亿元， 同比+37.83%/+19.22%/+1.64%/-16.40%，增速持续下滑。盈利方面，相比2018 年，公司2019 年毛利率4.02%基本稳定，销售/管理/财务费用率1.96%/0.30%/0.56%有所下降；营业利润率同比+0.28pct 至1.06%，净利率同比+0.18pct 至0.81%。2019Q1/Q2/Q3/Q4 净利润1.36/2.60/1.14/1.91 亿元， 同比+22.22%/+66.79%/+47.82%/+13.82%，基本符合预期。

    研发投入加大，云转型进展迅猛。2019 年，公司加大研发投入云转型，研发投入同比+26.52%至1.48 亿元，研发人员同比+40%至315 人；基于技术认证、资源积累和服务交付能力， 公司2019H1/2019H2 云收入5.52/9.79 亿元， 同比+107.93%/209.81%，增速持续提升；全年云收入/毛利占比1.76%/7.92%，大幅增长；毛利率18.07%，稍有下滑；其中AGG/MSP/ISV 收入12.53/1.89/0.88 亿元，同比+174.89%/257.49%/22.28%，毛利率8.38%/53.45%/79.73%。展望未来，国内MSP 市场增长迅猛，IDC 预计2018-2023 年 CAGR 70.8%，公司凭借技术、资源优势，市场份额有望持续提升；国内SaaS 市场前景广阔，我们预计市场空间超500亿元，公司推出SaaS Hosting 创新业务模式，成为诸多国外SaaS 厂商落地中国的首选，拓展云业务成长上限。

    鲲鹏逐步落地，信创拓展成长空间。多年来，公司坚持自主品牌创新投入，基于“闭环管理体系+产品设计+产品研发+供应链管理”能力基础，形成了覆盖网络/存储/数据等22 品类600 余种产品体系。2019H2，公司大华为战略在云计算、鲲鹏生态等领域取得重大突破，将携手厦门市政府合力打造鲲鹏服务器和PC 产品生产基地及超算中心。2020 年3 月，公司神州鲲泰厦门基地正式动工，有望具备10 万台服务器及30 万台PC 产能；同时，公司鲲鹏超算中心在厦门“云揭牌”并与9 家需求单位签署合作意向，正式投入运营。我们认为，公司拥有全国最大的ToB 渠道、丰富的客户资源和突出的技术服务能力，有望成为鲲鹏生态的核心合作伙伴，充分受益于电信、电力、交通、能源、金融等几大产业的信创国产化，我们预计公司未来3-5 年信创收入有望突破百亿。

    风险因素：IT 分销收入增速持续下滑；云转型不及预期；信创收入低于预期。

    投资策略：看好公司IT 分销行业地位及云/信创业务成长潜力，维持2020 年EPS 预测为1.22 元，上调2021 年EPS 预测为1.50 元（原值为1.42 元），新增预测2022年EPS 为1.80 元，维持“买入”评级。