事件：公司发布2016年年报，全年实现营业收入9.80亿元，同比增长18.79%；实现归属净利润2.12亿元，同比下降7.22%。

    　　核心观点

    　　业绩低于预期，垃圾发电项目投产进度与利润水平有所下降：公司垃圾发电业务实现收入5.28亿元，同比增长13%，增长的主要原因是辽源项目投产带动了垃圾处理量和发电量均有20%左右的提升。但是由于新项目投产处于产能爬坡期，导致度毛利率由去年同期的56.5%，下降到49.2%。垃圾设备工程业务实现收入4.47亿元，同比增长28.8%，增长的原因是报告期内民权、蒲城、铜梁等新项目相继开工，带动了业务增长。此外，由于公司海外业务和全产业链的布局，增加了产业研究和海外拓展专业人员和在建项目转运营增加的费用，导致管理费用率由去年的10.1%增长到了11.3%。垃圾发电主业的毛利率下滑和费用的增长导致公司整体业绩低于预期。

    　　垃圾发电主业在手项目充足，有望加速投产：公司目前在手项目共15 个，总产能1.705万吨/日，2016年投运产能预计为0.64万吨/日。公司规划延吉、太和、莒南项目将在今年并网，预计今年底投运产能将增加到1.02万吨/日。项目的加速投产将带动公司收入进一步增长，同时随着新项目进入稳定运营，利润水平也有望恢复。

    　　积极布局固废全产业链，环卫成未来新看点：近年来固废全产业链趋势显著，公司也洞悉了这一契机，立足于垃圾发电主业，积极向上游拓展，打造垃圾处理行业的全产业链平台，成为城市服务综合运营商。2016年底公司中标郸县环卫市场化项目，成功实现了新业务突破；同时与南通政府开展了垃圾分类合作，探索收运环卫一体化；此外公司去年还签约了12亿元的通州循环静脉产业园项目，积极探索固废各领域的业务模式。公司去年成功收购了西班牙Urbaser，有望引入更先进的海外固废全产业链经验与品牌价值，带动公司环卫等新业务的发展，值得期待。

    　　财务预测与投资建议

    　　考虑公司项目进度与利润水平略低预期，我们下调盈利预测，17-19年实现归属净利润3.26、4.42、5.08亿元（原为17-18年4.68、6.17亿元），对应EPS 为0.26、0.36、0.41元（原为17-18年0.38、0.50元）。可比公司估值为17年28 倍PE，我们看好公司从传统垃圾焚烧平台转型固废全产业链综合运营商，给予25%溢价，即17年35倍PE，目标价9.1元，“买入”评级。

    　　风险提示

    　　垃圾焚烧项目推进速度不达预期；公司设备销售和工程开工低预期