事件：9 月21 日，证监会并购重组委公告，中国天楹发行股份购买资产获有条件通过。

    点评：

    现金+发行股份，88.82 亿元收购Urbaser100%股权。现金（24.78 亿元）+发行股份（64.04 亿元），共计88.82 亿元收购Urbaser100%股权，天楹实际控制人承诺2018-2020 年业绩不低于4975/5127/5368 万欧元，在Urbaser未达到承诺业绩时自愿提供现金补偿。本次交易的EV/EBITDA 指标为8.03，低于同行业国际及国内并购EV/EBITDA 指标的平均值9.7 与中位数8.75。

    Urbaser 为欧洲质地优良的老牌固废处理综合服务商。Urbaser 位于西班牙，深耕城市固废处理27 载，世界排名第六。2017 年Urbaser 实现营收135.84亿元，同比增长5.96%；实现归母净利润3.95 亿元。2018 年以来，Urbaser与公司协同效应显著，1-4 月实现归母净利1.79 亿元，已超2016 年全年水平。智慧环卫贡献营收毛利过半，毛利率保持稳定。客户以各国政府为主，西班牙地区贡献营收超58%，阿根廷、智利、法国贡献营收比例也较为稳定。

    特许经营为主，现金造血能力强劲。Urbaser 核心商业模式为获取长期特许经营权，智慧环卫相关业务合同期限主要为8-12 年，城市固废综合处理服务和水务综合管理服务业务合同期限主要为15-30 年，主营业务具有稳定、持续的盈利能力和现金流入。Urbaser2016-2017 年经营现金流量净额/净利润比例为327%和434%，远高于A 股同行业上市公司的30%和-29%，现金流良好。且Urbaser 位于欧洲，融资优势明显。

    引入先进技术夯实前端布局，叠加公司自造设备优势，协同效应显著。

    Urbaser 作为欧洲领先的综合固废管理平台，在智慧环卫领域积累了丰富的行业经验和客户资源。上市公司目前已经获取郸城、固原、海安等地环卫项目，2017 年签订环卫项目订单额为16.8 亿元，垃圾分类项目94 个，覆盖100 多万人口。本次交易完成后，上市公司前端分类+智慧环卫+设备自造+后端垃圾焚烧处理全产业链打造完毕，通过借鉴Urbaser 海外项目拓展和运营经验，持续获取优质的海外项目的同时，有望凭借品牌及后端处理优势迅速抢占国内环卫市场。

    盈利预测：暂不考虑Urbaser 并表，预计公司2018-2020 年EPS 分别为0.23、0.31、0.4 元/股，对应PE 为21 倍、15 倍、12 倍。考虑2019 年Urbaser并表，不考虑配套融资增发股份情况，我们预计公司2018-2020 年备考利润为3.07、8.28、9.81 亿元，18-20 年EPS 为0.23、0.34、0.40 元/股，对应PE 为21、14、12 倍。给予“买入”评级。

    风险提示：人民币兑欧元大幅升值、Urbaser 项目获取不及预期、协同效应不及预期、商誉减值风险