投资要点

    事件:华联控股公告称,拟提请于2016 年3 月9 日至2016 年8 月31 日期间,采取大宗交易方式择机减持部分神州长城股份,拟减持股份数量不超过2,000 万股,本次拟减持股份数量约占神州长城总股份的4.48%,按周五收盘价折合10 亿市值。减持完毕后,仍持有5.18%股份。

    安全边际高,每股RNAV 11.66 元:根据我们的测算,公司重估净资产132.88 亿元,目前华联控股总市值93.75 亿,折价28.8%。其中,用贴现率10%计算,地产项目净利润贴现70.29 亿元,自持出租物业重估增值30.44亿元,长期股权投资重估增值19.19亿元。预计华联控股2016-2017 年的EPS为0.92/1.37,相应的P/E 是8.9/6.0。

    2016-2018 年现金回流充足,为转型或产业链上下游业务延伸奠定基础:华联控股未来会有大笔项目结算发生在2016-2018 年,我们预计2016/2017/2018 年房地产开发带来的净利润达到10 亿/11 亿/23 亿,其中2014 年租金和物业部分的现金收入将超过1.64 亿,带来可观的现金回流。届时,公司将有充足的现金进行转型、拿地、或是在产业链上下游进行延伸。对于转型,目前公司还在探索阶段,例如出资5000万元参与投资设立深圳市腾邦梧桐在线旅游投资企业。我们认为公司未来将首先进行产业升级。例如,通过“半岛小镇”和“星光大道”项目,拓展商业地产和旅游地产业务。华联控股自上市以来,成功地通过原始资源积累进行产业升级转型。公司主营业务由原来的单一化纤业变更为纺织服装业,再转向石化新材料(PTA),2009 年,在PTA 等化工原材料市场不景气的情况下,华联控股利用厂房和土地资源进行二级开发。我们认为公司管理层具备成功的企业转型经验,同时拥有管理才能和市场嗅觉,懂得合理利用资源。结合以上几点,我们认为未来两到三年公司将进行产业升级或转型。

    未来股东可能进行资产注入或资产托管:

    2015 年7 月,华联集团公告承诺,在2015 年底“星光大道”项目二期工程项目竣工、开业运营后的两年内,将该项目以定向增发或现金收购等方式注入上市公司。该项目总投资10 亿美金,商业面积18 万方左右。2013 年9 月,华联控股通过现金出资方式收购了华联集团所持有的千岛湖“半岛小镇”项目,预计将带来20 亿左右的收入,其中华联控股占有该项目70%的权益。多年来,集团对华联控股的产业转型给予了大力支持,为公司未来转型商业地产和旅游地产,进行产业链延伸、完善及转型升级又提供了坚实后盾。同时,华联集团承诺在五年内解决与华联控股之间将面临的同业竞争事宜,若未能在该承诺限期内避免同业竞争的,拟通过资产托管等方式进行解决,以避免与华联控股之间发生直接或间接同业竞争的情形。实际上,未来几年行业下行是必然趋势,中小型房企将面临整合、重组、或者主动实施转型。华联控股目前享有深圳工业用地的土地红利,但尚未出台拿地计划。随着深圳等一线城市的土地招拍挂价格升高,华联控股未来的竞地压力会越来越大。房企龙头,如万科、保利等,融资成本低,2014 年发债的利率只有4.5-5%左右,而华联控股的关联方资金拆借利率达到8-10%,借债成本10%左右。未来如遇货币政策收紧,资金面压力更大。我们认为在工业用地的红利之后,集团很可能会通过注资、转托管等各种方式保证公司存续发展。

    投资建议:预计2015~2017 年归属母公司净利润为6,022/103,866/153,705 万元,分别同比增长75%、1624%、48%。摊薄 EPS 为0.05,0.92,1.37, 对应当前股价的估值为164.4x/8.9x/6.0x,华联控股减持子公司兑现投资收益,房地产业绩有保障,安全边际高,转型溢价未体现在股价中,强烈看好,维持“买入”评级。

    风险提示:项目进度低于预期。销售情况低于预期。