全年业绩降幅较前三季度收窄，维持“增持”评级公司4 月29 日发布年报，2021 年实现营收18.8 亿元，同比-30%；实现归母净利润4.1 亿元，同比-26%，低于我们预期（5.1 亿元）；实现扣非归母净利润3.8 亿元，同比-27%。考虑公司竣工可售货值充裕，我们预计2022年结转保持平稳，2023 年有望随着市场回暖和存量项目潜力释放，有进一步提升，预计2022/2023/2024 年EPS 为0.28/0.32/0.36 元（2022/2023前值0.29/0.29 元）。可比公司2022 年平均PE（Wind 一致预期）为12 倍，考虑到恒裕系入主为公司转型发展带来新的助力，我们认为公司2022 年合理PE 为16 倍，目标价4.48 元（前值5.37 元），维持“增持”评级。

    销售放缓导致业绩同比下滑，城市更新项目规划调整仍在推进随着华联城市商务中心的交付结转， 21Q4 公司业绩有所释放。但由于研发办公市场供过于求、银行信贷收紧、销售产品业态变化等因素影响，2021年公司销售面积同比-50%至1.6 万平，销售金额同比-46%至11.0 亿元，从而导致全年业绩下滑。截至2021 年末，公司3 个开发项目均已竣工，仍有16.5 万平可售面积，他们的去化情况将是公司未来2-3 年业绩的主要决定因素，2022 年销售目标为15 亿元。此外，华联南山A 区城市更新项目仍处在规划调整阶段，2022 年目标完成计划调整及专项规划文本的申报工作。

    恒裕系成为华联集团以及华联控股的实控人

    2021 年12 月14 日，恒裕资本（未上市）与华侨城集团（未上市）签署《产权交易合同》，华侨城集团将持有的华联集团（公司控股股东，未上市）12.08%股权转让给恒裕资本。本次股权转让后，恒裕资本间接持有华联集团70.23%股权，成为华联集团和公司的实控人。至此，自2020 年7 月以来的控股股东层面的股权纠纷和变更正式告一段落。

    恒裕集团旧改资源丰富但与公司存在同业竞争，或将加速公司转型进程根据公司2021 年12 月的公告，恒裕集团（恒裕资本的关联方，未上市）是以房地产业务为核心，兼营金融、矿山、酒店、贸易、物管等业务的多元化企业，在深圳拥有丰富旧改资源，正在开发深圳湾恒裕金融中心、龙岗八仙岭珑城项目，并拥有宝安西乡世纪汽车城等40 多个城市更新储备项目。

    恒裕集团与公司在深圳旧改方面存在业务重合，后续将本着有利于上市公司的原则解决同业竞争问题，亦可能对公司业务模式、管理体制进行调整。我们预计公司自2019 年提出的转型将会提速。2021 年末公司现金+银行理财36.3 亿元，完全覆盖13.8 亿元的有息负债，为转型奠定良好基础。

    风险提示：存量项目去化风险，转型风险，旧改项目不确定性。