投资建议

    我们下调中集集团-A/H 股评级至“中性”，主要担心全球经济增长放缓导致公司集装箱等主业继续承压。具体理由如下：

    2020 年经营仍面临挑战，主营业务增长承压。我们认为，全球经济增长放缓及大宗商品价格下跌将对集装箱、道路运输车辆、化工装备、海洋工程、能源装备业务产生负面影响。

    2019 年业绩不及预期。2019 年公司营业收入858.15 亿元，同比下滑8.2%；归母净利润15.42 亿元，同比下滑54.4%，对应EPS 为0.43 元/股，低于我们和市场的预期，主要由于利润率低于预期；特别地，若扣除2019 年前海土地开发带来资产价值重估收益66.9 亿元（扣税），以及计提海工业务资产减值损失50.3 亿元等一次性损益，公司2019 年实为亏损。

    各业务板块毛利率均处于低位。分板块看，2019 年公司集装箱、道路运输车辆、能化装备、空港消防业务分别同比变动-36.1%/-4.4%/+6.4%/+27.6%至201.6/233.3/150.8/59.6 亿元。从毛利率来看，上述业务毛利率分别同比变动-1.0/+0.3/-1.5/+0.5ppt 至8.4%/14.2%/17.4%/8.9%。2019 年公司综合毛利率同比下降0.4ppt。我们对2020 年各业务毛利率展望谨慎。

    我们与市场的最大不同？我们认为，2020 年公司报表利润仍有下滑风险，同时需关注公司海工业务进一步资产减值的风险。

    潜在催化剂：行业需求低于预期，公司利润率水平低于预期。

    盈利预测与估值

    考虑到2020 年疫情影响下游需求，我们下调公司2020 年盈利预测52.0%至0.20 元/股，同时引入2021 年盈利预测0.23 元/股，分别对应54%同比下滑和16%的同比增长。公司当前A 股股价对应39/34 倍2020/2021e P/E，对应0.7 倍2020e P/B，H股股价对应30/26倍2020/2021e P/E，对应0.6 倍2020e P/B。因盈利预测调整，我们下调公司A 股目标价14.6%至8.96 元，对应45/39 倍2020/2021eP/E，0.8x 2020e P/B；维持港股目标价7.66 港币，对应2020/21e的33/29 倍P/E，0.6x 2020e P/B；分别较当前股价有16.1%/9.6%的上升空间，下调A/H 股评级至“中性”。

    风险

    集装箱行业需求不及预期；海工业务资产减值损失风险。