2014公司实现营业收入30亿元,同比上升37%;归母净利润3亿元,同 比下降24.6%,每股收益0.64元;含税毛利率和净利率分别为28.8%和10.1%,分别同比下降3.27和8.25个百分点。地产业务毛利率下降和同期 出售金融资产的投资收益导致公司业绩出现下滑,但销售额同比大增123%,成功完成翻番目标,而地处深圳火车北站附近黄金台旧改项目已原则上通过 土地整备实施方案,有望迎来价值重估。今年公司再融资方案稳步推进,后续大股东为避免同业竞争注入的优质资产可期,考虑到大股东未来较高的持 股比例和成本,以5%的NAV折价将目标价上调为20.14元/股。我们预测2015-17年的每股收益分别为1.02元、1.32元、1.72元,重申买入评级。

    支撑评级的要点

    14年地产营收同比增38.5%,15年多项目竣工迎结算期。公司1-12月实 现营业收入30.33亿元,同比上升37%,其中单季度实现营收13.07亿元,环比上升243%,源于公司年末集中结算房地产项目。其中,商品房实现 收入27.46亿元,同比上升38.5%,酒店服务和物业租赁分别实现收入1.53亿元和1.33亿元,分别同比下降15.5%和19.7%。2015年随着SCC金融中心、“珑湾”二期等进入竣工结算期,地产业务收入有望保持高速增长。

    毛利率下滑幅度较大,13年投资收益基数高。公司1-12月含税毛利率和 净利率分别为28.8%和10.1%,分别同比下降3.27和8.25个百分点。其中,商品房毛利率为41.94%,较去年下降6.35个百分点,但受益于拿地成本 优势,仍高于行业平均水平。公司去年实现投资收益1,943万元,同比大 幅下降89%,主要由于13年同期出售可供出售金融资产导致基数较高。

    快周转模式致负债上升,再融资方案稳步推进。公司2014年12月末资 产负债率为79.62%,同比上升17.97个百分点;12月末净负债率为118.5%,较上季度末上升42.94个百分点,同比上升86.41个百分点,主 要系公司为扩大地产投资规模而新增银行借款。去年公司已确定向大股东的定增方案,随着再融资的进程推进,今年负债水平有望下降。

    14年销售逆势同比翻番,圆满完成年初目标。2014年,公司完成房地产 销售面积34.33万平方米,同比增长71.22%;合同销售金额48.51亿元,同比增长123.04%,圆满完成了年度计划指标及去年制定的公司未来三年 战略发展规划第一年的战略目标。公司销售商品收到的现金为46.53亿元,回款情况良好;12月末预收账款额为35.32亿元,同比上升500.3%,锁定我们预测收入的86%。鉴于公司丰富的土地储备和大股东预期注入 的资产,我们对公司“三年销售复合增长50%”的目标持乐观态度。

    黄金台项目积极推进,旧改项目迎价值重估。深圳笋岗物流项目(建面29.4万平米)目前处于前期土方施工阶段;深圳宝安黄金台项目(土地 面积28.5万平米),已纳入深圳市土地整备计划,目前市政府会议已原 则上通过实施方案:将按等价值原则,在地块用地范围内及周边(深圳 火车北站附近)调整留用项目用地,剩余用地由政府收回。未来公司将 继续配合市规划国土委推进收地补偿等工作,公司两个旧改项目位置优越,预计合计货值可达180亿元,有望迎来价值重估。

    评级面临的主要风险

    房地产销售低迷;旧改项目推进缓慢。

    估值

    考虑到大股东未来较高的持股比例和成本,我们以5%的NAV折价将目 标价由16.96元上调为20.14元/股。我们预测2015-17年的每股收益分别 为1.02元、1.32元、1.72元,重申买入评级。