强资源属性，资产过度折价，期待资产腾挪，展望开发提速。

    投资要点：

    近期加大资金筹集/回笼力度，期待蹒跚多年开发进度获得提速。

    1）12 年加大信托借款力度，彰示公司开发进度有望提速。12 年实现信托借款总额100亿，净增86.5亿，其中四季度净增信托借款55亿，我们认为此举彰显公司通过增强资金实力加速开发进度的决心。

    2）杭州泛海国际中心实现整售，有望回笼资金约3亿元。公司近日公告转售泛海国际中心3幢3-9层，预计此举有望回笼资金约3亿元。

    3）优化整合旗下项目资源或许是加速开发的更好选择。公司在北京、上海、杭州和武汉的城市核心区域均拥有大体量二级储备，但受制于拆迁进度和资金实力，优质资源迟迟不能转化为经营成果，我们认为通过转让和整合项目资源从而盘活公司整体周转的或许是更好选择。

    若周转重回正常轨道，可售资源充足，公司具备极强销售爆发性。

    1）项目稀缺性决定了销售爆发性。由于公司主要储备，特别是北京东风乡、上海董家渡等项目均位于核心城市核心区域，资源极其稀缺，周边基本无新盘供应，一旦转化为可售，销售前景可观。

    2）应正视公司现有储备资源价值。受拆迁进度滞后等因素影响，公司估值长期受到压制，我们认为公司现有价值受到低估。若公司周转重回正常轨道，仅考虑现有住宅项目资源，估算合计可实现销售金额超过800亿，总利润超过120亿，公司现有储备价值受到低估。

    预计12、13年EPS0.09元、0.12元。NAV10元，较股价折53%，估值优势明；三季末预售款7.7亿元，已锁定12年全年业绩。我们认为如果公司主要项目开发进度能够获得实质性推进，同时考虑到公司现有主要储备布局一二线核心城市核心地段的稀缺属性，我们认为公司合理NAV折价为40%，对应目标价6元，增持。