公司年报符合预期:公司公布2013年业绩,2013年公司实现营业收入59.4亿元,同比增长33.57%;实现归属于上市公司股东的净利润11.8亿元,同比增长51%;基本每股收益0.26元。

    大股东支持下,公司逐渐从纯地产企业变身金融地产综合业务平台:公司公告收购大股东和二股东持有的民生证券73%股权。2013年民生证券实现营业收入约13亿元,净利润约1亿元,净资产值约33亿元。根据wind统计,目前证券行业按照整体法的估值水平为PE27倍,PB为1.64倍。与民生证券体量类似的上市券商太平洋和西部证券PB估值分别接近5倍和3倍。同时,公司公告全资子公司将认购中民投10亿股,参与成立国内最大的民营投资集团。通过此次收购及投资,公司正式确立转型升级后的“地产+金融+战略投资”的发展模式。我们认为,公司整体发展定位的变化,既是地产行业发展的需要,又是在并购和产业整合浪潮下上佳的战略选择。

    2014年竣工量大增,武汉项目成为2014年的销售结算主力:公司2013年新开工168万平,续建面积达到283万平,竣工面积57万平;2014年公司计划新开工165万平,续建449万平(同比增长59%),竣工量80万平(同比增长40%)。公司武汉项目进入持续大规模销售和结算期,和杭州、深圳等项目一并支持公司业绩正常增长。而公司北京、上海项目若能在拆迁进度上有所突破,将带动地产业务在2015年之后实现跃升。

    历史形成的一级开发模式是双刃剑。目前看利润表弹性大,确定性低:公司在历史上占有大量一线核心城市资源,但不少存在拆迁问题。这既使公司具备发展的潜力,但也是公司历史销售规模偏小的客观原因。2013年年末,公司有息负债率为63.8%,净负债率为218%,在业内处于中高水平。2013年底公司预收款规模偏小,业绩确定性不高。但如果北京、上海等项目能在2014年有进展,则公司地产业务存在较大弹性。现场调研来看,北京和上海项目(未开发部分)有可能在2014年出现净地。

    风险提示。北京等一线城市拆迁改造速度不达预期的风险;民生证券并表时点和收购价格的不确定性。

    盈利预测及估值。公司大股东及关联方持股比例超过76%,使得大股东和流通股东的利益高度统一。我们认为,大股东有理由不断支持上市公司原有业务发展以及新业务拓展。虽然公司短期仍面临一定经营压力,但长期看大股东的支持和金融地产业务综合平台定位值得肯定。我们以最谨慎的原则,假设北京、上海项目在几年内拆迁无进展,给予公司2014/2015/2016年EPS预测0.28/0.36/0.43元,公司NAV9.03元/股。若公司在近期京沪项目取得进展,则我们认为公司业绩将具备很大的向上弹性。我们给予公司NAV35%的折价,目标价5.87元,给予“增持”评级。