12月22日，公司公告正筹划有关全资子公司惠州电池通过增资方式引入战略投资者的重大资产重组事项。公司与香港新能达签署了《重组意向书》，拟由香港新能达以其持有的东莞新能德全部股权作价对惠州电池增资，增资完成后，香港新能达持有惠州电池不超过49%的股权,本公司将持有惠州电池剩余的股权，而惠州电池将持有东莞新能德的全部股权。

    点评：

    1、德赛拟整合ATL旗下Pack厂NVT，份额最大的3C Pack平台诞生。

    公司公告与ATL旗下的香港新能达签署了《重组意向书》，拟由香港新能达以其持有的东莞新能德(NVT)全部股权作价对惠州电池增资。增资完成后，香港新能达持有惠州电池不超过49%的股权,本公司将持有惠州电池剩余的股权，而惠州电池将持有NVT的全部股权。本次交易价格尚待评估，无论NVT评估值与惠州电池评估值的比率是否大于49:51，双方将同意彼此做出某种形式的现金调整，确保增资完成后香港新能达持有惠州电池不超过49%的股权,德赛仍将控股惠州电池，而惠州电池将持有NVT的全部股权。

    惠州电池为上市公司德赛电池的全资子公司，主营消费电子领域的电池Pack&BMS业务，与惠州蓝微构成德赛电池的业务经营主体。香港新能达为消费电芯龙头ATL旗下子公司，NVT则为香港新能达100%控股的主营电池pack的子公司。NVT经营品类与德赛的惠州电池类似，包括智能手机、NB、平板、电动工具等电池Pack，经营体量亦与德赛相当，月产能可达5千万件，在M/O/V/H客户智能手机订单中具有可观份额，NB、平板亦依托ATL电芯的市场地位有一定份额。

    若德赛旗下的惠州电池接受香港新能达增资并纳入东莞新能德100%股权，两者电池Pack&BMS相关业务合并,份额最大的3C电池Pack平台由此形成，德赛仍保持对该业务主体的控股权。

    2、剖析消费电池格局潜在变化，Pack&电芯协同成为竞争的关键。

    我们认为此次资产重组意向的背景在于行业格局的潜在变化：1）从电芯格局看，随着动力电芯需求快速增长，以及消费电芯现有的分散格局之下，众多电芯厂商在消费电子市场不具备成本优势，并在逐步减少消费电芯领域的投入，对剩余的积极参与者而言，具有份额整合空间。2）从 Pack格局看，电芯资源的战略地位越发凸显，Pack与电芯一体化供货有望节约工程成本；以M客户为代表的终端客户中，同时具备Pack与电芯供货能力的公司在赢得越来越多的份额。

    因此，此次资产重组对德赛及ATL均望产生较大益处：1）从电芯的角度看，ATL与德赛的合作有望更好地抓住此轮电芯份额整合的时间窗口，从而实现份额再上一个台阶。2）从Pack的角度看，对德赛而言，惠州电池与NVT合并且与ATL电芯协同，有望节约研发开支及工程成本，提升竞争力；且有望依托于ATL电芯的话语权及后续份额提升，实现Pack份额的提升。

    3、 详解现有份额格局及合并后Pack厂业务空间。

    若重组发生，对惠州电池与NVT整合后的经营主体增长空间进行合理展望，有望更好地展望德赛的利润增长空间：

    1）梳理合并后Pack厂在市场中的综合份额情况: a.手机市场中，惠州电池与NVT体量相当，共同客户较多但在不同客户占有优势；合并后看，惠州电池在iPhone份额约40%-50%，惠州电池与NVT合计安卓市占率成为市场第一。b.NB&平板市场中，惠州电池iPad&Mac份额约25%-30%；非A的NB&平板市场中，惠州电池份额仍非常低，NVT依托于ATL电芯份额相对较大。3）可穿戴市场中：惠州电池为A客户核心供应商。

    2）梳理ATL电芯现有份额及行业潜在被整合的份额空间: a.手机电芯市场中，根据TSR的出货量数据，19年ATL出货量市占率约31%，国内其他厂商比亚迪/珠海冠宇/欣旺达锂威/力神/比克市占率合计约33%，韩系厂商三星SDI/LG化学市占率合计约20%，日系厂商村田/麦克赛尔市占率合计约3%，其他厂商约13%。b.NB&平板电芯市场中，根据TSR的出货量数据，19年ATL出货量市占率为31%，国内其他厂商珠海冠宇/欣旺达锂威/力神/比克市占率合计约27%，韩系厂商三星SDI/LG化学市占率合计约32%，日系厂商松下/村田市占率合计约8%，其他厂商合计约2%。在部分海外及国内厂商加码动力电芯或由于竞争力减弱而淡出消费电芯市场的背景下，市场份额存在较大整合空间。ATL作为积极参与者中的龙头，有望从中获得增量份额。

    3）展望Pack厂的份额自然增长空间，以及若与电芯产生较好协同效应对Pack份额的拉动空间:

    a.苹果业务方面，我们认为惠州电池自身在苹果中非手机业务综合份额有望自然增长至40%-50%水平，并入NVT及考虑ATL的协同效应后，有望整合来自新普的更多份额。b.在安卓手机市场，综合份额有希望从目前的较大份额提升至具显著优势份额及市场话语权的水平。c.非A的NB市场，惠州电池目前营收亦稳步增长；NB市场电芯用量相对多、容量相对大，体量可观，合并后Pack厂整体潜在空间仍较大。d.可穿戴等新型智能产品及电动工具等亦望贡献不错增量。

    4、21年A客户及非手机业务对冲H客户影响，行业格局优化望驱动中长期份额再上台阶。

    公司7月14日公告拟收购子公司少数股东权益，拟以控股子公司惠州电池和惠州蓝微截止20年3月31日的净资产值作为定价基准，按经审计净资产值的95%扣除应向上阳投资宣告发放现金分红后的金额为对价（4.47亿元），受让上阳投资所持有的两家子公司25%股权，以现金形式支付对价。公司8月18日公告交割已完成。惠州电池和惠州蓝微为公司主要经营主体，公司持有两个子公司的股权从75%提升至100%，归母净利润望增厚30%，此外亦望有助于改善管理。Q3期间，子公司净利润开始全部并表，Q3并表比例提升，Q4已达到100%。

    展望21年，安卓业务上，德赛在H客户中份额相对较大，OV客户增量有所对冲，而M客户未能贡献增量，仍受H客户销量下滑影响。但5G iPhone周期叠加非手机业务增量(Watch & AirPods需求量增长，iPad、Mac份额提升）望驱动A业务成长,非A笔电、电动工具等亦有不错增长。整体而言，21年利润端仍有望受益营收增长及子公司净利润全年并表比例增至100%而增长。中期维度消费电池Pack及电芯格局有望迎来转折点，公司后续综合份额有望再上台阶。

    5、给予“强烈推荐-A”评级，目标价89元。

    公司20年蓄势待发，后续有望随着整合落地，形成3C Pack大平台，且望与ATL电芯形成协同效应，打开份额增长及盈利空间。假设22年该重组落地，并考虑NVT并表对营收增长的影响（NVT由于与电芯协同，其计价方式可能为来料加工方式，暂假设NVT部分营收计算方式与德赛电池具有差异，但无论是否具有差异，营收计算方式差异不影响利润端测算），以及少数股东权益比例变化对利润端的影响后，我们预测20/21/22年归母净利润为6.1/8.0/9.6亿元；对应EPS为2.94/3.87/4.65元，对应PE为21.6/16.5/13.7倍。给予“强烈推荐-A”评级，给予21年23倍PE，目标价89元。

    风险提示：重组进展不及预期，客户需求不及预期，业务拓展不及预期。