公司估值修复空间较高

    　　从PB 估值角度来看，国有化工企业的估值水平始终低于化工行业整体，且当前国有化工上市企业特别是化工上市央企的估值水平处于历史底部位置。我们分别从中国石油体系、中国石化体系、中国海洋石油体系、“两化”体系选取了14 家上市公司，外加华锦股份、万华化学、华鲁恒升等其他体系的优秀上市央企和代表性地方国有上市企业，共计17 家国有上市企业，对其PB 估值的绝对水平和相对水平进行了测算。我们发现，自2018 年11 月开始，化工上市央企的整体PB 估值始终低于1.0。截至2021 年6 月25 日，华锦股份收盘价为7.41 元，PBLF 为0.85。

    　　公司股价自2017 年下半年开始持续下跌，PB 估值于2018 年5 月底跌破1.0。股价在2019 年初小幅反弹后回落进入平稳期，2020 年年中至今公司股价虽有所上涨，但整体PB 估值仍处于底部水平。

    　　2020 年华锦股份实现营收304.4 亿元，同比下降23.15%，实现归母净利润3.24亿元，同比下降67.32%。2021Q1 实现营收77.5 亿元，较2019 年Q1 下降10.06%，实现归母净利润5.33 亿元，较2019 年Q1 增长54.53%。受益于原油价格回暖、下游需求恢复，公司2020Q3-2021Q1 期间归母净利润均为公司历史单季盈利较高水平。

    　　炼化行业景气度回暖，主营产品价格持续上扬

    　　进入2021 年后，美国等大型经济体财政支持增加、疫苗接种进程加快、全球经济复苏步伐加快，下游需求回暖及国际油价上涨带动公司化工品价格快速上扬。

    　　2021 年Q1，聚乙烯价格8407 元/吨，环比+6.8%，同比+20.1%；聚丙烯价格8795元/吨，环比+11.8%，同比+22.5%；柴油价格5641 元/吨，环比+11.8%，同比-8.1%；尿素价格2065 元/吨，环比+15.3%，同比+20.4%；ABS 价格14685 元/吨，环比+1.8%，同比+39.5%；丁二烯价格5908 元/吨，环比-21.3%，同比+5.4%。除丁二烯外，其他产品价格均实现环比上升。我们认为随着下游需求复苏，炼化产业链景气度仍将持续，公司21 年业绩可期。

    　　油价恢复、需求复苏，公司一体化优势将持续受益我们认为随着疫苗推进、疫情好转，国际原油的供需格局将逐渐改善，原油价格有望得到支撑——在后疫情时代，原油价格将处于55-65 美元/桶的正常区间，油价上行叠加需求的逐步回暖将支撑产业链景气回升。华锦股份作为中国兵器工业集团旗下唯一的石化板块上市公司和国内特大型炼油化工一体化综合性石油化工企业之一，现已拥有辽宁盘锦、辽宁葫芦岛、新疆库车三个生产基地，石油化工、化学肥料、道路沥青三大主营业务板块，形成了800 万吨/年炼油、50 万吨/年乙烯、100万吨/年道路沥青、90 万吨/年润滑油基础油、132 万吨/年尿素的生产规模，规模优势和纵向一体化优势将使其在行业景气复苏后持续受益。另外，集团公司参股的华锦阿美炼化一体化项目正在建设中，有望于2024 年正式投入商业运营。该项目包括1500 万吨/年炼油、150 万吨/年乙烯、130 万吨/年对二甲苯装置，届时沙特阿美将保证70%的原油供应。未来随着集团1500 万吨/年新炼化基地项目的建成，华锦股份有望适时参与该项目建设并参股，提升公司石油化工和精细化工板块的竞争力。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　受益于行业景气，公司大炼化项目业绩贡献将有所提升，故我们上调了对公司未来3 年的盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为14.94 亿元（上调34%）、17.95 亿元（上调39%）、20.11 亿元（上调36%），对应EPS分别为0.93、1.12、1.26 元/股。公司估值处于历史低位，拥有较大修复空间，且其规模优势和纵向一体化优势将使其在行业景气复苏后持续受益。故上调为“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新增产能投放进度不及预期，全球经济复苏不及预期，国际原油价格快速下行风险。