2019 年业绩符合我们预期

    中金岭南公布2019 年业绩：营业收入226 亿元，同比增加15%，归母净利润8.5 亿元，对应每股盈利0.24 元，同比下降7.4%，符合我们预期，公司2019 年盈利同比回落主要由于铅锌价格回落和矿产量下降。4Q19 单季度公司营业收入55 亿元，同比增长82%，归母净利润2.2 亿元，同比增长44%，4Q19 盈利同比增长主要由于投资+公允价值变动净收益同比增加，弥补了锌价下跌的影响。

    评论：1）2019 年铅锌价格同比回落。2019 年LME 锌均价同比下跌13%，LME 铅均价同比下跌11%，2019 年毛利率（毛利未扣除税金及附加，下同）同比下降4.4ppt 至9.2%。4Q19 LME 铅均价同比上涨4%，但LME 锌价同比显著回落9%，4Q19 毛利率同比下降13.4ppt 至11.9%。2）产量同比下降。2019 年公司铅锌精矿金属量合计29.2 万吨，同比下降3.9%。3）投资+公允价值变动净收益2019 年同比增加2.7 亿元至3.6 亿元，4Q19 同比+1.2 亿元至1.3 亿元。5）澳大利亚子公司佩利雅2019 年净利润616 万元，低于2018 年的2.8 亿元。

    发展趋势

    锌价面临进一步下行压力。过去几年海外新增锌矿产能逐步投放，锌精矿供给趋于宽松，在海外疫情抑制需求前景的大背景下，我们认为锌价面临进一步下行压力。结合Woodmac 的数据，我们估计在当前价格水平下，全球可能约有10-15%的锌矿面临C1 现金成本亏损压力，若锌价进一步下跌，成本端可能提供一定支撑。

    2020 年产量指引进一步下降。公司计划2020 年生产铅锌精矿金属量28.2 万吨（即同比下降1.0 万吨/-3.4%），其中铅/锌金属生产9.2 万吨/19 万吨。

    中期产量具备增长空间。公司2019 年底同意投资建设多米尼加迈蒙矿山项目，项目建成后年产能3.2 万吨锌金属量、2.6 万吨铜金属量、0.89 吨黄金和24 吨白银，我们认为该项目将为公司中长期创造增长空间。

    盈利预测与估值

    基于价格等假设变化，我们下调2020 年盈利预测35%至4 亿元，引入2021 年盈利预测5 亿元。当前公司股价对应34 倍2020 年P/E。维持中性评级，但考虑到锌价面临下行压力，我们下调目标价33%至3.35 元，对应30 倍2020 年P/E 和11%下行空间。

    风险

    需求不及预期；铅锌价格大幅下跌。