中兴通讯2021 年前三季度实现营业收入838.25 亿元，同比增长13.08%；归母净利润58.53 亿元，同比增长115.81%；扣非归母净利润33.38 亿元，同比增长130.85%。公司前三季度业绩表现优异：利润维持高速增长，收入增速环比反弹，毛利率连续三个季度提升，经营活动现金流量净额大幅增长，研发强度持续加码。我们认为，公司在运营商网络业务份额全线提升、国内政企业务维持高速增长有望成为中兴通讯收入持续增长的动能，而毛利率的持续改善、销售与管理费用的总体平稳，有望带动公司利润稳健增长。给予公司2022 年预测净利润28 倍PE，维持目标价48 元，维持“买入”评级。

    Q3 利润维持高速增长，受下半年5G 建设加速带动，公司收入增速环比改善。

    2021Q1-Q3，公司单季营收分别增长22.14%、4.33%、14.20%；单季归母净利润分别增长179.7%、76.1%、107.6%；单季扣非归母净利润分别增长 392.1%、78.5%、125.4%。复盘前三季度业绩变化，公司下半年基本面改善，Q4 有望维持高增态势：Q1 由于去年同期低基数以及出售中兴高达影响（确认税前利润约8 亿元），公司收入与利润增速较快；Q2 受运营商5G 基站招标时间较晚（7-8月开标）影响，公司运营商网络业务收入放缓拖累公司整体收入增速；然而2021年下半年以来，伴随着运营商5G 建设加速（根据工信部，2021Q1-Q3，5G 基站分别增加10.1 万、14.2 万、19.8 万站，根据运营商全年5G 规划，我们预计Q4 还将新增5G 基站约24 万站），公司收入增速反弹，单三季度实现营收307.5亿元，为近三年单季最高。受下半年5G 建设加速与公司份额提升影响，我们看好公司运营商网络业务收入重回稳健增长，公司国内政企业务与全球消费者业务有望维持高增。

    毛利率连续三个季度提升，经营活动现金流量净额创历年新高。1）毛利率持续反弹：2021Q1-Q3，公司毛利率分别为35.4%、36.8%、38.0%，较2020 年全年31.6%的毛利率有明显提升。我们认为，5G 建设初期公司毛利率承压，但随着供应链逐步成熟、中兴微电子加大芯片自研力度，公司产品成本有望下降从而带动毛利率反弹；2）现金流持续改善：2021 年前三季度，公司经营活动现金流量净额高达111.71 亿元，同比大幅增长188.74%，三个季度的经营活动现金流量净额超公司历年的全年水平。

    研发费用占收比提升，销售与管理费用保持平稳。1）研发费用占收比创新高，公司核心竞争力持续增强：2021Q1-Q3，公司研发费用占收比分别为16.0%、17.4%、17.3%，公司前三季度研发费用占收比达到16.91%，创历年来新高（2019-2020 年分别为13.8%和14.6%）。公司当前位列全球专利布局第一阵营，根据IPLytics，中兴通讯向ETSI 披露5G 标准必要专利声明量位居全球第三。5G 时代，中兴进一步加大对5G 无线、核心网、承载、接入、芯片等核心技术领域投入，公司有望持续保持技术优势。2）销售与管理费用保持平稳：

    2021Q1-Q3，公司管理费用占收比分别为4.8%、4.8%、5.0%，销售费用占收比分别为8.3%、7.5%、7.4%。我们认为公司持续推进数字化转型，提升管理效率，管理费用占收比有望稳中有降。公司Q1 销售费用占收比较高，原因是消费者业务增加了部分广告投入，我们认为未来公司销售费用总体可控。

    风险因素：中美贸易摩擦加剧；全球运营商资本开支不及预期；全球5G 建设进度不及预期；疫情反弹带来不利影响因素；国内三大运营商资本开支不及预期；公司毛利率提升不及预期；公司在运营商招标中份额提升不及预期；公司政企业务增速不及预期；公司消费者业务发展不及预期；公司芯片供应不及预期。

    投资建议：公司前三季度业绩表现优异，利润维持高速增长，收入增速环比反弹，毛利率连续三个季度提升，经营活动现金流量净额大幅增长，研发强度持续加码。我们认为，公司在运营商网络业务份额全线提升、国内政企业务维持高速增长有望成为中兴通讯业绩持续增长的动能。考虑到公司前三季度业绩维持高增、收入增速环比反弹、毛利率持续改善，我们小幅上调公司2021-2023 年归母净利润预测至72.48/80.18/94.92 亿元（原预测值67.86/74.58/94.80 亿元），对应EPS 预测1.56/1.73/2.04 元。参考国内电信设备商估值，考虑到中兴通讯在5G 和ICT 设备领域份额的持续突破，我们给予公司2022 年预测净利润28 倍PE，维持目标价48 元，维持“买入”评级。