事件概述：2022 年3 月8 日，公司发布2021 年年度报告，实现营业收入1145.2 亿元，同比增长12.9%，实现归母净利润68.1 亿元，同比增长59.9%，实现扣非归母净利润33.1 亿元，同比增长219.2%，业绩符合我们预期。

    营收端，两大地区三大业务均有增长，基本盘稳固，第二成长曲线动能充沛分地区看，国内市场营收780.7 亿元，同比增长14.7%，国际市场营收364.5 亿元，同比增长9.1%，国内营收占比进一步提升至68.2%。

    分业务看，运营商网络营收757.1 亿元，同比增长2.3%，主要得益于国内招标份额提升和海外东南亚等价值市场的拓展；政企业务营收130.8 亿元，同比增长16.0%，国内政企业务营收同比增长超40%，其中服务器存储营收翻倍，数据中心、GoldenDB 分布式数据库等拳头产品规模进入头部企业，品牌影响力不断提升；消费者业务营收257.3 亿元，同比增长59.2%，其中家庭终端营收同比增长超80%，手机营收同比增长近40%。

    展望未来，据工信部发言人田玉龙表示，22 年目标新建5G 基站60 万以上（21 年新建65.4 万站），我们认为此目标较为合理，符合5G 建设周期“缓而长”的规律。

    “十四五”数字经济规划重点强调千兆宽带建设，固网亦迎来发展机遇。在运营商网络总量维稳和竞争格局优化的背景下，公司基本盘稳固。政企业务市场拓展中，公司近期亦取得突破，在中国电信2022-2023 年服务器集采中，是12 家厂商中唯二全标包入围的厂商，我们认为未来以政企业务为代表的第二成长曲线动能充沛。

    毛利率同比改善，22 年盈利增长可期

    21 年公司整体毛利率为35.24%，同比提升3.63pct。其中，运营商网络毛利率为42.45%，同比提升8.66pct，政企业务毛利率为27.05%，同比下降1.77pct，消费者业务毛利率为18.20%，同比下降5.38pct。目前运营商集采中头部厂商的报价趋于理性，伴随公司自研芯片占比持续提升，以及21 年下半年5G 基站订单的收入逐步确认，运营商网络的毛利率有望进一步改善，公司整体毛利率有进一步提升空间。

    费用结构优化，研发费用率提升，销售费用率趋稳，管理费用率下降。

    公司持续加强5G、数字化等关键领域研发投入，夯实长期竞争力，全年研发投入188.04 亿元，研发费用率为16.42%，同比提升1.82pct。加大政企、消费者渠道端投入，销售费用率为7.63%，同比提升0.16pct。同时管理效率亦有所提升，管理费用率为4.75%，同比下降0.17pct。

    投资建议：伴随毛利率提升、费用结构优化，公司利润有望充分释放，我们预计公司22-24 年净利润分别为85 亿/103 亿/121 亿，对应PE 为14 倍/12 倍/10 倍，公司近5 年估值中枢为31 倍。维持“推荐”评级。

    风险提示：运营商资本开支不及预期，政企业务拓展不及预期。