核心观点

    　　公司发布2022 年财报，复杂环境下营收利润实现双增长，创历史新高，扣非净利润同比大幅增长86.54%。2022 年公司公允价值变动收益及投资收益较2021 年大幅减少27.18 亿元，影响了公司的净利润。2022 年公司毛利率为37.19%，同比提升1.95pct，创近20 年新高。公司不断加大研发投入，研发费用率17.57%，同比上升1.15pct，研发费用高达216 亿元。同时，公司资产负债率、账上现金状况不断向好。公司传统运营商业务平稳发展，市场份额持续提升，第二增长曲线有望同比增长超40%，服务器及存储同比大增近80%。目前公司估值仍处历史低位，芯片、数据库、操作系统发展空间广阔，有望成为公司增长新动力。

    　　事件

    　　3 月10 日，公司发布年报，2022 年公司实现营收1229.54 亿元，同比增长7.36%，实现归母净利润80.8 亿元，同比增长18.6%。

    　　简评

    　　1、营收利润实现双增长，扣非净利润保持快速增长。

    　　2022 年，公司实现营业收入1229.54 亿元，同比增长7.36%；归母净利润80.8 亿元，同比增长18.6%，扣非净利润为61.67 亿元，同比大幅增长86.54%。分季度来看，2022Q4 实现营业收入303.95 亿元，同比下降0.98%；归母净利润12.6 亿元，同比增长31.28%，扣非净利润为6.16 亿元，同比大幅增长2034.38%。公司去年四季度收入有所下滑，我们预计与疫情影响等有关，但净利润依然实现较快增长，反映公司的盈利能力仍在持续增强。

    　　分业务来看，2022 年公司运营商网络、政企业务、消费者业务营业收入分别实现800.4 亿元、146.3 亿元、282.8 亿元，同比增长5.72%、11.84%、9.93%。各项业务总体保持良好增长势头。

    　　分市场来看，2022 年公司国内市场、国际市场营业收入分别实现852.4 亿元、377.1 亿元，同比增长9.20%、3.44%。

    　　我们认为，2022 年在疫情反复及国际关系不断变化的环境下，同时公司的公允价值变动收益及投资收益较2021 年大幅减少27.18 亿元的情况下，公司仍然实现营收与利润的平稳增长，收入与净利润均创历史新高，其中扣非净利润维持高速增长势头，反映公司经营持续向好。近年来，公司盈利能力明显提升。

    　　2019 年，公司扣非净利润仅为4.85 亿元，而扣非净利润的历史最高值系2010 年的27.33 亿元，公司2022 年扣非净利润达到61.67 亿元，实现历史性突破（2022 年，公司投资收益为10.88 亿元，较2021 年减少4.77 亿元，2022 年，公司公允价值变动净收益为-11.42 亿元，较2021 年减少22.41 亿元）。

    　　2、毛利率持续提升，在持续加大研发投入下净利润明显提升。

    　　2022 年，公司毛利率为37.19%，创近20 年来新高，同比提升1.95pct，毛利率改善显著，主要是由于运营商网络业务毛利率的提升。运营商网络毛利率为46.22%，同比上升3.77pct，主要是由于产品结构变化及持续优化成本。2022 年，公司净利率为6.34%，同比上升0.2pct，扣非净利率为5.02%，创近17 年新高，同比上升2.13pct。

    　　2022 年，公司销售费用率为7.46%，同比下降0.17pct；管理费用率为4.34%，同比下降0.42pct；财务费用率为0.13%，同比下降0.71pct，主要是由于净利息收入增加和汇兑损失减少；研发费用率为17.57%，同比上升1.15pct，研发费用达到216.02 亿元，同比增长14.88%。近年来，公司在研发上保持较高投入强度，其它三费控制良好。

    　　2018 年，作为5G 高研发投入之年，公司研发费用率为12.75%，研发投入109.06 亿元，2022 年公司研发费用率较2018 年提升4.82pct，2022 年公司研发投入216.02 亿元，较2018 年增长106.96 亿元，同时公司研发投入的资本化率却显著下降，2018 年为18.45%，2022 年为8.43%，大幅下降超10pct。

    　　我们认为，公司不断加大研发投入，有望确保公司传统产品及新产品的竞争力。

    　　3、公司持续增加原材料库存，影响了经营净现金流，但账上现金充裕，资产负债率下降。

    　　2022 年，公司存货为452.35 亿元，同比增长24.56%，占总资产的比重为25%，同比提升3.48pct。具体来看，公司存货中主要是原材料及委托加工材料，2022 年达到256.00 亿元，同比增长63.46%。

    　　2022 年，公司经营活动现金净流量为75.77 亿元，同比下降51.81%，主要是由于公司用于购买商品、接受劳务支付的现金增加和销售商品、提供劳务收到的现金增加，例如公司存货大幅增长。公司资产负债率为67.09%，同比下降1.33pct。公司货币资金为563.46 亿元，同比增长5.14%，账上现金充裕。

    　　4、传统运营商业务平稳发展，市场份额持续提升。

    　　2022 年，公司运营商网络业务实现营业收入800.4 亿元，同比增长5.7%。公司在无线网络、有线网络等关键网络设备的市场份额持续提升。根据Dell’oro 的数据，2022 年，公司的5G 基站、5G 核心网和光传输200G 端口发货量在全球排名第二，PON OLT 产品收入提升至全球第二。公司持续加大研发投入，加强技术创新，在多个领域推出了新产品。在无线领域，公司依托芯片、算法和架构为核心的强大底层能力，发布了新一代极简站点UniSite NEO 方案；在光传输领域，公司在业界首发单载波1.2T 系统方案，配合C+L 波段光谱能够实现单纤容量翻倍提升至 96T+；在固网接入领域，公司发布全球首台精准50G PON 样机、首款支持 50G PON 和 Wi-Fi7的ONU 原型机；在产业数字化领域，公司推出数字星云平台，为企业数字化转型提供快速灵活定制方案。

    　　5、第二增长曲线保持快速发展，服务器及存储表现优异。

    　　在夯实以无线、有线产品为代表的第一曲线业务的基础上，公司的第二增长曲线创新业务保持快速增长，2022年营业收入同比增长超过40%，包括服务器及存储、5G 行业应用、汽车电子、终端、数字能源等业务。其中，公司的服务器及存储业务表现出色，同比增长近80%。根据通信产业网的数据，2022 年在国内多个运营商服务器集采中，公司份额排名第一。其中，中国电信未公布详细份额，根据中国移动和中国联通的服务器集采信息来看，公司的份额为25.6%，排名行业第一。公司在第二曲线其它业务也有突破，其中，矿山、冶金钢铁业务，公司与行业头部企业建立合作关系，有望推进行业方案复制；汽车电子领域，公司与头部车企在车用操作系统领域达成合作，公司也会持续以底层技术为核心，与车企客户共同践行“芯片+软件”的范式，助力整车厂技术创新；公司持续深耕通信储能方向，规模部署5G 电源和极简站点方案，为全球55 万5G 基站提供供电保障。

    　　6、盈利预测与投资建议。

    　　公司是全球ICT 设备的龙头厂商之一，在多个领域具备较强的竞争力。在运营商网络业务不断夯实无线、有线等产品的传统优势，同时在第二曲线业务上积极布局，发展迅速，有望借信创发展东风，成为公司新的发展动力。我们预计公司2023-2025 年收入分别为1361.13 亿元、1492.28 亿元、1629.08 亿元，归母净利润分别为99.87亿元、111.98 亿元、126.45 亿元，A+H 总市值对应PE 15X、14X、12X。目前，公司估值处于历史低位，对标信创行业芯片、数据库、操作系统相关公司估值，我们建议重点关注公司，维持“买入”评级。

    　　7、风险提示：国际环境变化导致供应受限及发展受限；公司是全球领先的5G 通信设备商，若全球及中国5G 发展不及预期，对公司的主营业务影响较大；公司在运营商市场的营收占比较高，若运营商资本开支快速下降，对公司的业绩产生一定的影响；市场竞争加剧，毛利率较快下滑；公司市场份额不及预期；疫情对公司的正常生产和产品交付存在一定的影响，若影响超预期，对公司业绩将产生影响；第二增长曲线这些新业务是公司未来重点发展的业务，若服务器及存储、汽车电子等业务发展低于预期，对公司未来的发展存在一定的影响等。