2022 年，公司实现营业收入1,229.5 亿元，同比+7.4%；实现归母净利润80.8亿元，同比+18.6%；实现扣非归母净利润61.7 亿元，同比+86.5%；毛利率37.2%，同比+2pcts。2022 年，公司以服务器为代表的第二曲线业务高速增长，业绩稳步提升，毛利率逐步改善，公司持续加大在芯片、数据库、操作系统等领域底层核心技术的自研。看好在算力需求提升背景下，公司服务器收入高速增长、运营商业务份额不断增长，亦看好公司国内政企和家庭终端产品维持快速增长。给予公司2023 年22X PE，对应目标价46 元，维持“买入”评级。

    　　 业绩稳健增长，毛利率不断改善，研发投入持续提升。2022 年，公司实现营业收入1,229.5 亿元，同比+7.4%；实现归母净利润80.8 亿元，同比+18.6%；实现扣非归母净利润61.7 亿元，同比+86.5%。2022 年，公司第二曲线创新业务（服务器及存储、5G 行业应用、汽车电子、终端、数字能源等）保持快速增长，营业收入同比增长超40%。受疫情影响，公司去年四季度部分生产和产品交付面临压力，2022Q4 单季收入同比-1%，但得益于毛利率的回升，公司2022Q4单季度归母净利润同比+31.3%。2022 年，公司毛利率达37.2%，同比+2pcts。

    　　2022 年，公司研发费用达216.0 亿元，占营业收入比例达17.6%，公司持续加大在芯片、数据库、操作系统等领域底层核心技术的自研。看好在算力需求提升背景下，公司运营商业务份额增长；看好公司国内政企业务快速增长以及消费者业务中家庭终端产品的全球扩张。预计伴随竞争格局改善+芯片自研，公司毛利率有望持续改善，看好公司现金流改善和和长期经营质量提升。

    　　 运营商网络业务：毛利率持续改善，充分受益算力网络的开支增长。2022 年，公司运营商网络业务收入800.4 亿元，同比+5.7%，毛利率为46.2%，同比+3.8pcts。中兴通讯持续提升无线网络、有线网络等关键产品的全球市场份额。

    　　1）5G：看好份额增长与毛利率提升。根据公司年报，2022 年，公司5G 基站发货量、5G 核心网发货量均为全球第二。国内市场，看好公司5G 基站份额逐步提升至40%；海外市场，当前公司已在在西班牙、奥地利、意大利和泰国打造5G 示范网络。看好竞争格局改善+芯片自研进一步提升公司运营商网络业务毛利率。

    　　2）服务器：充分受益算力网络开支的提升，收入高速增长，运营商领域份额第一。2022 年，公司服务器及存储营业收入近百亿元，同比增长近80%。2022年公司服务器及存储全球发货量超24 万台。2023 年1 月，中兴通讯发布了5款G5 系列服务器新品，支持液冷散热，具备高密度算力、灵活扩展、异构算力、海量存储、稳定可靠等特性。根据《通信产业报》的统计，2022 年，在三大运营商发布的服务器相关招标公告中，中兴通讯以25.6%的份额位列第一名。浪潮、紫光股份（新华三+紫光华山）、超聚变份额分别为17.2%、16.9%、15.6%。

    　　我们预计2023 年运营商算力网络资本开支将提升20%以上，预计伴随三大运营商在云计算、算力等的持续投入，公司在运营商领域服务器收入仍有望保持高速增长。

    　　3）其他：光传输领域，根据公司年报，公司OTN 交叉市场份额排名全球前二，200G 端口发货量全球前二。固网接入领域，2022 年，公司FTTR（全屋光纤组网）解决方案累计发货超50 万套，PON OLT、10G PON 发货量全球前二。

    　　 政企业务：国内政企业务快速增长，持续突破互联网和行业重点客户。2022 年，公司政企业务收入146.3 亿元，同比+11.8%，毛利率为25.4%，同比-1.7pcts。

    　　公司在政企领域打造ODICT 数字化解决方案，覆盖极简专用网络、通用及定制服务器存储、新一代数据中心、数字能源、全系列终端、数据库和操作系统基础软件、安全及智能方案等，赋能行业数智化转型升级。我们认为公司技术实　　力领先，随着公司持续突破互联网和行业重点客户，国内政企业务收入有望维持20%以上增速。

    　　1）数据库：公司发布面向混合交易负载场景的GoldenDBv7.0 新版本，并新增多家银行客户，以第1 份额中标中国移动、中国联通集采；2）汽车电子：公司车用操作系统方案覆盖智能车控、智能驾驶、智能座舱全场景，与中国一汽、长安汽车，东软睿驰黑芝麻智能等多家车企和合作伙伴展开合作；

    　　3）通信能源：通信电源和极简站点方案服务全球55 万5G 基站，推出全球领先的 L3 智能理电产品并获批量应用；

    　　4）数据中心：发布新一代数据中心，PUE 可低至1.15，国内突破多个大型运营商数据中心集成项目。

    　　 消费者业务：看好家庭终端产品维持全球领先地位。2022 年，公司消费者业务收入282.8 亿元，同比+9.9%，毛利率17.8%，同比-0.4pcts。2022 年，公司打造以智能手机为核心的“1+2+N”智慧生态，逐步整合手机、移动互联产品、家庭信息终端及生态能力。2022 年，中兴、努比亚、红魔推出多款机型覆盖不同市场需求；移动互联产品5G MBB&FWA 发货量继续保持全球第一；家庭信息终端实现跨越式增长，PON CPE、DSL CPE 发货量双居全球第一，机顶盒市场份额持续领先。

    　　 风险因素：中美贸易摩擦加剧；全球运营商资本开支不及预期；全球5G 建设进度不及预期；疫情反弹带来不利影响；国内三大运营商资本开支不及预期；公司毛利率提升不及预期；公司在运营商招标中份额提升不及预期；公司政企业务增速不及预期；公司消费者业务发展不及预期；公司芯片供应不及预期。

    　　 盈利预测、估值与评级：2022 年，公司实现营业收入1,229.5 亿元，同比+7.4%；实现归母净利润：80.8 亿元，同比+18.6%；实现扣非归母净利润61.7 亿元，同比+86.5%；毛利率37.2%，同比+2pcts。2022 年，公司以服务器为代表的第二曲线业务高速增长，业绩稳步提升，毛利率逐步改善，公司持续加大在芯片、数据库、操作系统等领域底层核心技术的自研。我们看好在算力需求提升背景下，公司服务器收入高速增长、运营商业务份额不断增长。预计公司2023-2025 年归母净利润分别为100.26 亿、120.37 亿、146.67 亿元（原2023-2024 年归母净利润预测为93.68 亿、108.02 亿元。考虑到算力需求快速提升、运营商加大算力网络布局、公司服务器高速增长及公司毛利率持续改善，我们上调盈利预测），对应EPS 预测为2.12/2.54/3.10 元。我们预计公司2022-2025 年净利润CAGR 达22%，考虑到公司稳健的经营质量，我们认为给予公司PEG=1 具备合理性。给予公司2023 年22X PE，对应目标价46 元，维持“买入”评级。