本报告导读：

    公司政企业务增长超预期，第二增长曲线业务尤其服务器收入高速增长，整体毛利率有所波动。

    投资要点：

    维持“增持”评级。我们预计2025-2027 年公司营收分别为1317.75亿元、1464.21 亿元和1671.87 亿元，归母净利润分别为87.28 亿元、92.74 亿元和101.24 亿元，对应EPS 分别为1.82 元、1.94 元、2.12元。参考可比公司估值，给予公司2025 年PE 为25 倍，考虑公司2025年业绩增速低于可比公司平均增速，考虑一定估值折价，对应目标价为45.62 元，维持“增持”评级。

    服务器高增，业务结构变化下毛利率有所承压。公司25Q1 营收329.68 亿元，同比+7.82%，归母净利润24.53 亿元，同比-10.50%，扣非后归母净利润19.57 亿元，同比-26.14%，毛利率34.27%，同比-7.75pct/环比+3.62pct，净利率7.44%，同比-1.52pct。我们认为，公司第二增长曲线业务尤其服务器收入高速增长、占比对应迅速提升，而服务器毛利率较低，因此公司毛利率同比波动较大。

    25Q1 政企业务营收同比倍增，占比超20%。公司积极把握AI 在通信基础设施、算力基础设施、AI 端侧、行业应用等维度带来的产业发展机遇，在巩固网络业务基本盘的同时，大力拓展智算、AI 终端等第二曲线业务，25Q1 第二曲线业务营收占比超35%。服务器及存储营收快速增长，其中智算服务器把握DeepSeek 带来的智算需求爆发机会，智算服务器订货占比超60%。终端领域，公司实现手机产品全尺寸内嵌DeepSeek 大模型，陆续发布多款新品，Q1 手机产品营收保持增长态势，云电脑产品销售加速。

    25Q1 销售、管理、财务、研发费用率分别为6.98%、2.86%、-1.03%、18.04%，分别同比+0.32pct、-0.85pct、-0.82pct、-2.81pct。2024 年底公司员工总数6.84 万人，同比-5%，我们判断员工薪酬以及费用支出精细化管控为公司费用率下降的主要驱动因素。

    风险提示。市场竞争加剧；第二增长曲线业务增长不及预期；创新业务拓展不及预期。