投资要点

    　　事件：公司发布2025 年中报。2025 年上半年，公司实现营业收入715.53 亿元，同比+14.51%；归母净利润50.58 亿元，同比-11.77%；扣非后归母净利润41.04亿元，同比-17.32%。算力转型带动收入明显增长，国内运营商资本开支降幅超预期，利润端仍有一定压力。

    　　公司“连接+算力”转型加速，单Q2 收入、利润环比明显向好。25Q2，公司实现营业收入385.85 亿元，同比+21%，环比+17%；归母净利润26.04 亿元，同比-13%，环比+6%；扣非后归母净利润21.47 亿元，同比-7%，环比+10%。

    　　第二曲线翻倍增长，算力转型持续见效

    　　运营商网络：Capex 下滑力度超预期，公司份额稳中有升。25H1 收入351 亿元，同比-6%，毛利率52.94%，同比-1.38pct，主要由于无线产品毛利率提升。根据2024 年年报指引，2025 年三大运营商资本开支预期为2898 亿元，同比下降9%。

    　　而根据运营商中报披露，25H1 电信、联通Capex 同比下滑27.5%、15.5%，全年Capex 下滑力度或超此前指引。公司在无线、有线核心产品市场份额呈现稳中有升态势，并且积极开拓印尼、塔桑尼亚等海外国家份额。

    　　政企业务：25H1 服务器及存储收入增速超200%。25H1 收入193 亿元，同比+110%，毛利率8.27%，同比-13.50pct，主要系服务器及存储收入高增，算力业务规模上量，致使毛利率承压。其中，公司服务器及存储营收同比增长超200%，AI 服务器营收占比55%。公司智算服务器满足头部互联网公司需求，取得突破性进展，数据中心交换机在互联网行业持续规模商用。

    　　消费者业务：AI for All，持续迭代。25H1 收入172 亿元，同比+8%，毛利率17.78%，同比-1.03pct，主要系手机、云电脑带动收入增长，家庭终端毛利率下降。手机产品，坚持“AI for All”， 发布折叠手机、平板等AI 新品。云电脑，公司保持国内运营商市场份额第一，强化金融、大企业市场拓展。

    　　超节点核心卡位，国产自研芯片优势显著

    　　机内互联交换芯片： 25 年8 月，公司基于凌云自研AI 大容量交换芯片的超节点方案荣获2025 中国算力大会年度重大突破成果奖。

    　　交换机： 公司51.2T 交换机已实现在互联网企业的规模商用。

    　　超节点整机：根据WAIC 展示，公司超节点方案内部搭载百度昆仑芯P800。

    　　盈利预测

    　　预计25-27 年公司归母净利润分别为81、91、103 亿元，分别同比-3.8%、+11.9%、+14.0%，对应25-27 年PE 分别为27、24、21x，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　智算项目发展不及预期，竞争加剧毛利率下滑，运营商Capex 下滑等。