公司发布2025 年财报，2025 年公司实现营收1338.95 亿元，同比+10%，归母净利润56.18 亿元，同比-33%。单季度来看，公司4Q25 实现营业收入333.76 亿元，同比+7%，归母净利润2.96 亿元，同比-43%，业绩低于我们此前预期，利润下滑主因行业周期切换叠加业务结构调整，公司高毛利率的运营商业务收入同比下滑，而服务器业务增速上行、占比提升。我们看好公司继续稳固“连接”基本盘，全栈算力布局或逐渐迎来收获期，未来随着自研芯片批量导入，公司政企业务盈利能力有望显著改善。A/H 股均维持“买入”评级。

    　　运营商网络板块收入短期承压，算力第二曲线实现倍增分板块来看：25 年运营商网络业务实现收入629 亿元，同比-11%，主要系国内运营商对传统网络侧资本开支降低，公司积极应对挑战，无线、有线核心产品份额稳中有升，技术上持续推进5G-A 商用部署、布局6G 预研，同时在国际市场中完成区域拓展、格局优化；政企业务/消费者业务分别实现收入372/338 亿元，同比+100%/+4%，延续增长趋势。第二曲线来看，2025年公司算力业务营收同比增长约150%，其中服务器及存储营收同比增长超200%。分地域来看，25 年公司国内/国际市场收入分别同比+9%/+12%，海外持续突破大国大T（Telecom），把握海外服务器、数据中心等算力基础设施建设需求，在多个国家和地区实现规模化布局。

    　　收入结构及竞争环境影响下综合毛利率承压，费用管控严格公司2025 年综合毛利率为30.25%，同比下降7.66pct，我们认为主因有二：

    　　1）作为盈利基本盘的运营商业务受招标竞争影响毛利率同比下降2.81pct；2）政企业务中低毛利率的服务器业务收入快速上升，政企业务占比达28%（同比+12.5pct），毛利率为10.97%（同比-4.36pct）。费用端，2025 年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为6.89%/3.15%/16.99%，分别同比-0.45pct/-0.54pct/-2.82pct。

    　　展望：短期运营商投资结构影响业绩，长期算力核心逻辑未改我们认为，公司短期业绩承压系运营商需求及投资结构变化影响，公司长期围绕算力第二曲线发展的逻辑并未改变。我们观察到公司全栈算力布局持续迎来突破：1）芯片方面，公司自研DPU（定海系列）及大容量交换芯片（凌云及天屹系列），实现国产GPU 卡大规模高性能互联；2）智算服务器方面，公司已进入阿里、腾讯、字节、百度、京东等国内多家互联网厂商及金融、电力头部企业核心业务场景，公司亦打造面向高性能训练及推理的正交超节点系统，支撑打造万卡及以上的超大规模集群。

    　　盈利预测与估值

    　　我们看好长期维度下公司在算力领域的全栈布局迎来收获，随着未来自研算力芯片完成产品及客户导入，公司政企端盈利能力有望显著改善。由于中短期运营商需求承压，而芯片导入并放量尚需时间，我们下调公司26-27 年利润预期，新增28 年利润预期，预计26-28 年归母净利润为59.59/69.54/82.95亿元（前值：87.94/104.60/-亿元，调整幅度-32%/-34%/-），可比公司26年一致预期PE 均值为33x（前值：33x），由于公司较可比公司来看具备自研芯片导入设备的潜力，给予A 股26 年PE 35x（前值：35x），目标价43.60 元（前值：64.34 元）；参考25 年12 月至今公司H/A 股PE 比率均值67%，汇率0.89，对应H 股26 年PE 23.32x（前值：24.84x）及目标价32.48 港元（前值：49.86 港元），A/H 股均维持“买入”评级。

    　　风险提示：新业务拓展不及预期，政企投资不及预期，行业竞争加剧。