公司发布一季度报，1Q26 实现收入349.9 亿元，同比+6.13%，归母净利润13.1 亿元，同比-46.58%，一季度利润下滑主要系国内通信基础设施投资下降影响，国内网络产品规模承压，收入结构偏向于低毛利算力业务。我们看好公司继续稳固“连接”基本盘，全栈算力布局或逐渐迎来收获期，未来随着自研芯片批量导入，公司政企业务盈利水平有望显著改善。A/H 股均维持“买入”评级。

    　　运营商网络板块收入承压，算力产品收入同比双位数增长分业务板块来看，1Q26：1）网络营收同比承压，占收比为46%，主因国内运营商通信基础设施投资下降，一季度公司发布智算跨域互联方案，同时持续布局6G、Tbit 光网、200G PON、Wi-Fi 8 等前沿技术；2）算力产品营收实现双位数增长，占收比提升至27%（25 年全年24.6%），公司以“芯片+生态”为核心打造AI 端到端综合解决方案，推出创新OEX 超节点正交无背板互联架构；3）家庭和个人终端业务占收比分别为19%/8%，均实现快速增长，其中手机国内和国际市场营收均实现双位数增长。国际方面，公司充分把握5G、光纤化建设机会以及海外算力建设需求，深化与中资企业出海合作，国际市场营收实现双位数增长。

    　　1Q26 营收结构影响下毛利率有所承压，费用管控严格公司1Q26 综合毛利率为28.28%，同比-6pct，主因收入结构变化，具体而言：1Q26 公司高毛利率运营商业务收入同比下滑、占收比下降，而算力服务器等低毛利率业务收入快速增长，占收比较大。公司费用管控严格，1Q26公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为5.77%/3.25%/14.02%，分别同比-1.21pct/+0.39pct/-4.02pct。

    　　展望：短期运营商需求影响业绩，长期算力核心逻辑未改我们认为，公司短期业绩承压系运营商需求下行影响，公司长期围绕算力第二曲线发展的逻辑并未改变。我们观察到公司全栈算力布局持续迎来突破：

    　　1）芯片方面，公司自研DPU（定海系列）及大容量交换芯片（凌云及天屹系列），实现国产GPU 卡大规模高性能互联；2）智算服务器方面，公司已进入阿里、腾讯、字节、百度、京东等国内多家互联网厂商及金融、电力头部企业核心业务场景，公司亦打造面向高性能训练及推理的正交超节点系统，支撑打造万卡及以上的超大规模集群。

    　　盈利预测与估值

    　　中短期看公司盈利拓展受限于运营商需求，我们看好长期维度下公司在算力领域的全栈布局迎来收获，随着未来自研算力芯片完成产品及客户导入，公司政企端盈利能力有望改善。由于算力产品上游物料价格有所上涨，我们下修未来政企业务毛利率， 综合下调公司26-28 年归母净利润预期至56.81/67.17/81.23 亿元（ 前值： 59.59/69.54/82.95 亿元， 调整幅度-5%/-3%/-2%），给予A 股26 年PE 36.61x（同可比公司26 年一致预期PE，前值：35x），目标价43.48 元（前值：43.60 元）；参考26 年2 月至今公司H/A 股PE 比率均值63%，平均汇率0.88，对应H 股26 年PE23.02x（前值：23.32x）及目标价31.10 港元（前值：32.48 港元），A/H股均维持“买入”评级。

    　　风险提示：新业务拓展不及预期，政企投资不及预期，行业竞争加剧。