核心观点

    　　受国内运营商通信基础设施投资下降影响，公司利润仍承压。算力业务成为增长主要引擎，2025 年公司算力业务营收同比增长约150%，营收占比达到24.6%。2026 年一季度公司算力业务持续发力，营收双位数增长，营收占比提升至27%。公司依托“连接+算力”双轮驱动，构建端到端AI 能力体系，具备覆盖芯片、服务器、交换机到AI 平台等全栈全场景智算解决方案能力。芯片方面，公司已经形成覆盖DPU、交换芯片、光接入处理器芯片、800G 相干DSP 芯片等领域的产品布局。智算服务器已进入阿里、腾讯、字节、百度、京东、美团、快手等国内多家头部企业。

    　　事件

    　　公司发布2025 年年报。2025 年公司营业收入1338.95 亿元，同比增长10.38%；归母净利润56.18 亿元，同比下降33.32%。

    　　公司发布2026 年一季报。2026 年一季度，公司营业收入349. 88亿元，同比增长6.13%；归母净利润13.10 亿元，同比下降46. 58%。

    　　简评

    　　1、运营商业务仍较承压，AI 成为增收主引擎。

    　　2025 年，公司营业收入1338.95 亿元，同比增长10.38%；归母净利润56.18 亿元，同比下降33.32%；扣非归母净利润33.70 亿元，同比下降45.45%。2025 年第四季度，公司营业收入333.76 亿元，同比增长6.79%；归母净利润2.96 亿元，同比下降42.95%。

    　　分业务来看，2025 年公司运营商网络营收628.57 亿元， 同比下降10.62%，主要受到国内市场通信基础设施投资下降影响，国际市场较快增长；政企业务营收372.22 亿元，同比增长100. 49%；消费者业务营收338.16 亿元，同比增长4.35%。

    　　算力业务成为增收主引擎，2025 年公司算力业务营收同比增长约150%，占整体营收比重达到24.6%（2025 年公司网络、算力、家庭、个人业务营收占比分别为50.1%、24.6%、16.8%、8. 5%），其中服务器及存储营收同比增长超200%，数据中心产品营收同比增长50%。

    　　按区域来看，2025 年公司国内市场营收897.4 亿元，同比增长9.42%；国际市场营收441.61 亿元，同比增长12.39%。

    　　受行业周期和业务结构的双重影响，公司盈利能力短期承压。2025 年，公司综合毛利率30.25%，同比下降7.66pct s ，销售、管理、研发三项费用合计361.98 亿元，同比下降3.24%，三项费用率同比下降3.81pcts。

    　　2、2026 年一季度收入增长6%，归母利润下降47%，算力营收占比提升至27%。

    　　2026 年一季度，公司营业收入349.88 亿元，同比增长6.13%；归母净利润13.10 亿元，同比下降46.58%；扣非归母净利润9.36 亿元，同比下降52.16%。2026 年一季度，公司收入总体稳健增长，其中算力业务持续发力，营收实现双位数增长，占比提升至27%；家庭及个人终端营收均实现双位数增长。2026 年一季度，公司综合毛利率28.28%，同比下降6.00pcts。2026 年一季度，公司销售、管理和研发费用合计80.6 亿元，同比下降12. 3%，三项费用率同比下降4.84pcts。

    　　3、持续深化AI 全栈能力。

    　　公司坚定践行“All in AI，AI for All”战略理念，依托“连接+算力”双轮驱动，构建端到端AI 能力体系，具备覆盖芯片、服务器、交换机到AI 平台等全栈全场景智算解决方案能力。公司以“芯片+生态”为核心，持续加深芯片布局，已经形成覆盖DPU、交换芯片、光接入处理器芯片、800G 相干DSP 芯片等领域的产品布局。公司智算服务器已进入阿里、腾讯、字节、百度、京东、美团、快手等国内多家互联网及金融、电力头部企业核心业务；推出创新OEX 超节点正交无背板互联架构；已落地万卡级智算中心，算力业务已经形成一定的规模体量。

    　　此外，公司还联合推出业界首款智能体手机，持续深化“AI 手机+游戏手机”双线布局，基于AIOS 打造企业级AI智能体平台，发布Co-Claw 智算一体机等多场景解决方案，并嵌入云电脑、智慧家庭、AI 手机等全场景终端，积极抢占AI 端侧入口。我们认为，随着公司算力自研芯片等底层核心技术能力的持续提升，叠加规模效应和费用管控成效的持续释放，未来公司盈利能力有望逐步修复。

    　　4、盈利预测与投资建议。

    　　预计公司2026-2028 年收入分别为1440.9 亿元、1580.4 亿元、1800.1 亿元，归母净利润分别为56.5 亿元、60. 8亿元、70.5 亿元，对应PE 31X、29X、25X，维持“买入”评级。

    　　5、风险提示。国际环境变化导致供应受限及发展受限；公司是全球领先的5G 通信设备商，若全球及中国5G 发展不及预期，对公司的主营业务影响较大；公司在运营商市场的营收占比较高，若运营商资本开支快速下降，对公司的业绩产生一定的影响；市场竞争加剧，毛利率较快下滑；公司市场份额不及预期；第二增长曲线这些新业务是公司未来重点发展的业务，算力和信创业务有望为公司带来新增弹性，若服务器及存储、汽车电子等业务发展低于预期，对公司未来的发展存在一定的影响；第二曲线业务竞争加剧，自研芯片发展不及预期，盈利能力下降。