专注国际市场的综合性建筑企业公司实际控制人为中国北方工业有限公司，是国务院国资委下属央企，曾先后在亚洲、非洲等十几个国家和地区，通过国际竞标，总承包了几十个大型工程项目，工程涉及轨道交通、公路、房建、石油、矿产等多个行业领域。从营收和利润结构来看，国际工程承包和货物贸易是公司最主要的两大业务，近年来合计贡献8 成左右营收和7 成左右毛利，且保持此消彼长态势。

    从EPC/贸易转型EPCO，打造稳定业绩增量

    公司传统国际工程业务需求波动幅度较大，缺乏持续性，且应收款减值计提比例相对较高；贸易业务具有周转率高、市场竞争激烈、毛利率较低的特点，波动亦相对较大。

    为此，2021 年开始，公司逐步从 EPC 工程公司转向工程、贸易、运营服务的多元化民品平台。未来实现国际工程板块将走向投建营一体化、产业链一体化与重大EPC 工程三种业务模式并行的经营格局，将助力公司经营更加稳健，经营质量亦将获得进一步提升。具体而言，目前重大转型项目包括：1）克罗地亚风电项目，公司持股 76%，项目总投资1.79 亿欧元，总装机容量156 兆瓦，项目采用 BOO（建设-拥有-运营）方式，2017 年公司测算项目内部收益率为 10.65%，随着2021 年下半年以来欧洲电价高涨，项目盈利能力有望明显提升；2）孟加拉火电站项目，公司持股50%，预计总投资25.39 亿美元，装机容量 1,320MW，同样采用BOO模式，预计于 2024 年完工，2018 年公司公告项目全部投资税前内部收益率为10.16%；3）蒙古矿山工程一体化项目，该项目将承担蒙古塔本陶勒盖煤矿的扩产采矿分包服务，由采矿服务、跨境运输、通关仓储、焦煤销售等四个环节组成。蒙古焦煤属于优质低硫煤，成本低、距离近，是中国焦煤主要进口来源，2021 年受疫情影响采矿量不及预期，随着全球疫情常态化，应对举措逐步改进，蒙古项目已渐入正轨，2022 年蒙古一体化项目各版块预计将平稳运转。

    伊朗未生效订单超300 亿元，有望迎来重启

    公司深度布局伊朗轨道交通与清洁能源市场，截至2021H1 在伊朗已签约未生效合同额折合人民币合计约327 亿元，而同期公司合计已签约未生效合同额合计约660 亿元，伊朗未生效合同占到公司总未生效合同比例一半左右。2018 年11 月，美国全面恢复对伊朗的制裁，致使公司在伊朗新签项目迟迟未见生效，而今年以来随着俄乌冲突升级，美国对进口原油需求或将自俄罗斯转至伊朗，美伊关系转变有望驱动公司在伊项目迎来转机。

    在手订单充裕，估值已在历史底部

    近年受海外疫情扩散叠加公司逐步从EPC 向EPCO 模式转型影响，公司新签订单规模总体有所下滑，不过在手订单相对充裕，2021 年末已生效正在执行项目金额、已签约未生效项目金额分别达到2021 年收入的4.3 倍、5.2 倍左右。从估值来看，当前PE(ttm)、PB 分别处于2010年来28.6%、15.9%分位，横向对比对应2022、2023 年业绩估值亦低于可比企业。预计公司2022-2023 年归属净利润分别为8.02 亿元、10.00 亿元，对应当前股价PE 分别为9.82 倍、7.88 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    1、海外重大项目进展不及预期；

    2、转型升级项目盈利不及预期。