核心观点：

    　　北方国际发布2025 年报。2025 年，北方国际营收135.54 亿元，同比-29%；归母净利润7.23 亿元，同比-31%。单Q4 实现营收36.39 亿元，同比-36%；归母净利润2.39 亿元，同比-18%。

    　　现金流改善，毛利率提升，净利率平稳。现金流：2025 年，经营性现金流净流入10.49 亿元，同比多流入3.95 亿元。投资性现金流净流出11.92 亿元，同比多流出10.25 亿元。主要系境外在建项目投资增加。

    　　利润率：公司综合毛利率为14.28%，同比+1.46pct。归母净利率为5.34%，同比-0.16pct。

    　　克罗地亚风电利润高增，焦煤涨价下看好贸易业绩弹性。（1）国际工程： 25 年实现营收63.20 亿元，yoy-24%，毛利率14.4%，同比+3.7pct，全年签约10.1 亿美元。（2）资源贸易：实现营收54.44 亿元，同比-39%，毛利率14.4%，同比+3.7pct，毛利润4.73 亿元，同比-56%。

    　　2025 年，焦煤销售448 万吨，yoy-13%。3 月27 日，甘其毛都场地价1170 元/吨，较年初增长21%。看好焦煤涨价下公司焦煤贸易业绩弹性。（3）电力运营业务：实现营收5.03 亿元，yoy+14.93%，毛利率70.7%，同比+9.4pct，毛利润3.56 亿元，同比+33%。其中克罗地亚风电发电4.65 亿度并完成绿证销售，项目公司全年净利润1.94 亿元，同比+119%，美伊冲突下欧洲气价电价波动向上，有望贡献超额业绩。

    　　孟加拉燃煤电站一号机组已完成可靠性运行并具备商业运营条件。二号机组完成所有涉网实验，争取条件及早实现商业运营。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计26-28 年归母净利润为11.2/12.5/13.3亿元，参考可比公司，且考虑当前煤炭行情高景气，给予公司2026 年18 倍PE，对应合理价值18.73 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。业务开展不及预期、国内投资下行风险、境外经营风险。